En septiembre del año pasado, la encuesta de expectativas económicas (EEE) mostraba proyecciones inflación para 2020 de 2,2%, en la parte baja del rango alrededor de la meta del Banco Central, y de 2,8% este año. Analistas y operadores financieros esperaban que la inflación estuviese por debajo de la meta del 3% por casi dos años. Pero junto con las reaperturas, vinieron los retiros de fondos de pensiones y mayores precios de materias primas, las que hicieron que acumulásemos 1,5 puntos porcentuales de inflación en el último tercio del año. Así, 2020 terminó con una inflación de 3%.

Tras un sorpresivo enero, el mercado espera que acumulemos cerca de 1,5pp de inflación durante el primer trimestre del año. Con ello, las encuestas de febrero anticipan una inflación de 3,2% para 2021, mientras que los precios de activos apuestan por algo más, en torno a 3,4%. Aun cuando estos indicadores anticipan inflación algo sobre la meta del 3%, prevén que el alza de precios promedio a contar de abril sería apenas 1/3 de la que registraremos entre enero y marzo. Esto quiere decir que se espera que el choque inflacionario sea transitorio.

Hay varias razones que estarían detrás de esta expectativa. Primero, está lo ocurrido con el pago del primer retiro de los fondos de pensiones, aprobado en julio y ejecutado entre agosto y octubre de 2020. La aceleración de la inflación, de la mano de alimentos, bienes durables (automóviles, electrónicos) y bienes semi-durables (vestuario), se dio en septiembre y octubre (meses en los que acumulamos 1,3pp de inflación), pero pareció desvanecerse en noviembre, cuando registramos un retroceso en el IPC. El segundo retiro habría impulsado la inflación en diciembre y enero (1pp de inflación) y tendría algo de impacto en febrero también. Pero si el primer pago de pensiones es indicativo de lo que veremos, el efecto será transitorio.

Por otro lado, la inflación de bienes no transables sigue contenida cerca del límite inferior del rango meta del banco central, y es aproximadamente la mitad del promedio de 4% registrado en la última década. La inflación de servicios es aún más baja. Estos indicadores revelan amplias holguras de capacidad en la economía y un mercado laboral débil en ausencia de estímulos económicos y pagos de pensiones. Conforme las transferencias a los hogares se mantengan contenidas y no veamos nuevas rondas de medidas como los retiros de pensiones, las presiones inflacionarias volverían a moderarse.

Pero existen riesgos alcistas tanto externos como domésticos. Mayores precios de combustibles y alimentos a nivel global golpearían las billeteras de los consumidores, aunque la apreciación del peso mitigaría estas alzas. Por otro lado, un proceso exitoso de vacunación permitiría una rápida reapertura de la economía doméstica, poniendo presión sobre servicios que están operando aún con capacidad restringida debido a los aforos y otras restricciones de oferta, lo que podría llevar a una aceleración de la inflación de servicios.

Esperamos ver presiones transitorias y riesgos contenidos, tal que la inflación terminaría apenas por sobre 3% este año. En este escenario es poco probable, como anticipan los precios de activos, que el Banco Central parta con alzas de tasas antes de fin de año. Sin embargo, la discusión del principio del fin del programa de estímulo, sutilmente introducida en las minutas de la RPM de enero, iría tomando fuerza en los próximos meses si la actividad evoluciona favorablemente.