La percepción de los mercados globales y locales ha estado dominada últimamente por la creencia de que la inflación está a la vuelta de la esquina y que los bancos centrales van a tener que empezar a desmantelar los grandes estímulos monetarios implementados para enfrentar la gran recesión causada por la pandemia del Covid 19 y las medidas restrictivas. Esta percepción ha tenido como efecto principal un alza relevante de las tasas de interés largas en todo el mundo y que se adelanten los incrementos de tasa de política priceados en la curva de rendimiento. En mi opinión, es altamente probable que los mercados tengan razón y la inflación se eleve en el corto plazo, pero creo que estarían equivocados en asumir que va a haber una reacción de los bancos centrales. Para ello, me voy a enfocar en el caso chileno, aunque mis argumentos también se pueden a aplicar al caso de EE.UU. o la zona euro.

Primero, es necesario empezar con la situación macro actual. A pesar que ha habido una recuperación de la economía desde los peores momentos de la recesión de mediados de 2020, todavía ciertos sectores relevantes funcionan a media máquina como, por ejemplo, parte apreciable de los Servicios y la Construcción. Esto tiene implicancias muy negativas para el mercado laboral que, a pesar de tener una recuperación lenta, aún permanece muy deteriorado. En particular, la tasa de desempleo levemente sobre el 10% no refleja la situación real del mercado laboral, ya que una parte relevante de la fuerza de trabajo ha salido del mercado (más del 7% de la población en edad de trabajar) y la tasa de empleo (razón de empleo a población en edad de trabajar) aún continúa cerca de 6% bajo un nivel normal. El conjunto de estos factores ilustra que las holguras en la economía chilena siguen siendo bastante amplias.

Segundo, la experiencia de los países desarrollados muestra que para empezar a reducir el impulso de la política monetaria convencional (PMC) es preciso comenzar con una disminución del ímpetu de la política monetaria no convencional (PMNC), análogo al “tapering” de la FED (Federal Reserve Board). Esto tiene una racionalidad bien clara en el sentido de que, cuando un banco central llega a usar la PMNC, es porque la PMC se agotó. Entonces cuando dicho banco quiere retirar el estímulo monetario tiene que empezar por la PMNC. En el caso de Chile, esto implica primero que el Banco Central (BCCh) deje de comprar bonos bancarios y de reinvertir sus cupones y en un segundo paso vender los bonos bancarios si no quisiere esperar a que maduren. Además, el BCCh debiera dejar de aumentar el FCIC (Facilidad de Crédito Condicional al Incremento de las Colocaciones) a través de hacerla menos atractiva como, por ejemplo, reducir los colaterales disponibles. Así, el Banco Central debiera presentar un plan claro de cómo va a reducir el impulso de la PMNC, ya que hay distintas maneras de hacerlo. Sin embargo, en su última reunión de política monetaria de enero el Banco aumentó el tamaño de la FCIC, lo que es contrario a cualquier intención de reducir la PMNC.

Esto último lleva a mi argumento final. La comunicación conocida del BCCh ha sido bastante clara: es necesario enfatizar el impulso de la PMC y ampliar la PMNC. Es posible que éste pueda cambiar de opinión, pero los bancos centrales, en general, toman tiempo para hacerlo y no reaccionan a percepciones de mercado de corto plazo cuando las condiciones macro no justifican un cambio en la política monetaria.

Personalmente, dado el tamaño de la recesión, la situación del mercado laboral e incluso en un escenario donde la inflación durante este año supere el 4% durante el año, no espero que el BCCh haga nada y simplemente la “tolere”. Por ende, por su movimiento actual los mercados parecen que están Marte y el BCCh en la Tierra.