El 18 de octubre pasado, en su Reunión de Política Monetaria (RPM), el Banco Central aumentó su Tasa de Política Monetaria (TPM) en 25 puntos, después de mantenerla en 2,5% por casi un año y medio. Para el mercado, que a la fecha estaba dividido, quedó claro que la idea del ente rector era comenzar a retirar el estímulo monetario. No obstante, desde esa fecha las tasas de mercado en pesos han tendido a la baja. Hay una diversidad de factores que podrían estar jugando un rol y es bastante difícil atribuir una magnitud específica a cada uno de dichos factores. Un elemento de primer orden de importancia fue la caída generalizada de tasas de interés en el mundo desarrollado, aunque las tasas aquí en Chile cayeron con más fuerza aún.
Lo cierto es que el Banco Central contribuyó a esta tendencia. Si bien subió la TPM, en realidad con su discurso ultra dovish ha imprimido más estímulo monetario a la economía: una política monetaria a lo Relativity de Escher, en que las escaleras que parecen subir terminan por bajar.
¿Qué hará el Banco Central en la RPM de este mes? Pienso que lo más probable es que suban la TPM y usen un lenguaje algo más decidido, tanto en el comunicado como el Informe de Política Monetaria que se publica al día siguiente, de modo de afectar las tasas de mediano plazo en la dirección deseada. De todos modos, serán cuidadosos, de manera de evitar un empinamiento que podrían juzgar como excesivo.
El Banco Central determina la tasa a un día a la cual se prestan los bancos. Es difícil argumentar que esta referencia tenga algún efecto sobre las decisiones de consumo e inversión. Las tasas de interés que más importan, desde la perspectiva del estímulo monetario, son las de mediano plazo. En particular, desde el punto de vista de la inversión, el plazo relevante debe tener relación con los horizontes con que se evalúan los proyectos: en ningún caso menos de dos o tres años y en algunos casos hasta más de 10 años.
Pero desde que el Banco Central subió la TPM en 25 puntos base, las tasas de mercado para instrumentos en pesos entre 2 y 10 años no han hecho más que bajar, y en una magnitud similar. En otras palabras, el Central quiso quitar estímulo monetario y ocurrió justo lo contrario. Algunos podrán argumentar, a partir de esto, que la política monetaria no sirve, ya que no es capaz de influir sobre las tasas relevantes de mercado. No es el caso, sino que hay que entender la política monetaria desde otra perspectiva.
La verdadera política monetaria es el discurso del Banco Central. Lo que el Central dice afecta las expectativas sobre el curso futuro de la TPM. Eso es lo que finalmente incide en las tasas de interés de mediano plazo: no donde está la TPM hoy, sino dónde estará en dos, cinco o diez años más. Ahora, para que al Central le crean lo que dice, tiene que hacer lo que dijo que iba a hacer. Es decir, los cambios en TPM vienen a dar credibilidad a la verdadera herramienta de política monetaria, que es la comunicación.
En lo más reciente, el Banco Central parece haber convencido al mercado que la TPM subirá más lento y a un nivel más bajo de lo que estaba anteriormente implícito en los precios de mercado. Al reiterar majaderamente que la normalización de la TPM será “gradual y con cautela”, el mercado entendió “más gradual y con más cautela de lo que ustedes creen”, induciendo una baja en las tasas de mediano plazo. Adicionalmente, al ser tan explícito y reiterativo en que en el escenario base la TPM llegará a 4% hacia el 2020, el mercado parece haber interpretado que para el Banco Central la TPM neutral está en el piso del rango de 4% a 4,5% que suelen comunicar, presionando a la baja las tasas de más largo plazo.
El Banco Central de Chile goza de una alta credibilidad, tanto en su determinación a perseguir los objetivos que le han impuesto por ley como en su calidad técnica. Esto, como a un mago, le permite subir las tasas cuando lo quieran hacer tan solo con hablar. Pero para eso tienen que hablar fuerte y claro. Incrementar la TPM solo respalda ese discurso, pero en sí es de poca relevancia.
