En una recordada escena de “El Lobo del Wall Street”, un joven bróker, recién contratado por un banco de inversión, recibe las primeras lecciones de su fogueado superior. Para sorpresa del primerizo, el “mentor” le dice que los clientes no importan. Lo único que interesa, agrega, es que no se lleven el dinero a casa; que sigan invirtiendo —en lo que sea—, porque así se pueden cobrar comisiones.

Si bien la escena es impropia de bancos de inversión reputados, sí contiene una verdad: las comisiones importan. Ningún bróker que se respete le va a recomendar a su cliente que se lleve su dinero a casa: perdería las comisiones. Y sin comisiones no hay negocio. Así es que, al cliente, siempre hay que ofrecerle algo.

El producto más común que la banca privada ha ofrecido por décadas es una cartera que combina, balanceadamente, bonos y acciones. La recomendación es de tan larga data que hasta tiene nombre: TINA (There Is No Alternative).

En Estados Unidos, TINA tiene sólido soporte empírico, porque es muy improbable que bonos y acciones caigan a la vez. En efecto, en solo 3 de los 94 años que van entre 1928 y 2021 ambas categorías de inversión rentaron negativamente al unísono (serie Damodaran). TINA ha respondido bien incluso en períodos muy turbulentos. En 2001, por ejemplo, el año del ataque a las Torres Gemelas, el retorno accionario (SP-500 más dividendos) fue negativo, de menos 11,8%, pero los bonos del Tesoro Americano a 10 años (T-10), sumando cupón y aumento de precio, retornaron 5,6%.

Pues bien, el año pasado ocurrió lo muy improbable: bonos y acciones cayeron simultáneamente, generando pérdidas —netas de cupón y dividendo— de 17,8% y 18,0%, respectivamente. Fue un desplome que, por su sincronía y magnitud, no tiene parangón en casi un siglo. Los clientes se asustaron.

Y bueno, como el negocio de la banca privada es mantener a los clientes invirtiendo, esta ha ideado algo “nuevo”: mudarse a activos alternativos. Prestigiosas firmas ya no hablan de TINA, sino de TAPA (There Are Plenty of Alternatives), mientras que otras hablan de TARA (There Are Reasonable Alternatives).

Pero antes de considerar esas novedosas opciones, parece sensato diagnosticar primero por qué TINA falló tan estrepitosamente el año pasado.

Aquí postulamos una hipótesis: las acciones y los bonos cayeron porque estaban en zona de burbuja.

Una burbuja se advierte solo cuando se mira por el espejo retrovisor. Por eso, su definición debe conjugarse en tiempo pretérito. Decimos que un activo estuvo en zona de burbuja cuando: (1) sus precios lucían extremadamente elevados y (2) algún cambio en el mercado, alguna señal, ocasionó su abrupta caída.

Vamos viendo. ¿Estaban caras las acciones en Estados Unidos? Extremadamente caras, si se atiende a la ratio de precio sobre utilidad (serie Shiller). En efecto, a fines de 2021, dicha ratio había alcanzado, por lejos, el nivel más alto de los últimos 111 años, con la sola excepción de la legendaria manía puntocom.

¿Y qué tan caros estaban los bonos? A este respecto, debe recordarse que si las tasas de interés que ofrecen los bonos están “muy bajas”, entonces los bonos están “muy caros”. La tasa del T-10 estaba, a comienzos de 2022, en 1,63%. Ella lucía ridículamente baja, y el bono ridículamente caro, si se considera que la deuda pública de Estados Unidos sobre producto se empinaba a niveles del 150% y la inflación ya alcanzaba 7,5%.

Ambas burbujas estaban relacionadas: el bajísimo interés que ofrecían los bonos, que los hacía caros, reducía las tasas de descuento con que se valoraban las acciones, que, entonces, también devenían caras.

¿Qué señal precipitó el fin de la burbuja? Claramente, el alza sostenida de la tasa de la Reserva Federal (Fed), en respuesta a la emergencia de la inflación. Cerca del 90% de la caída de las acciones en 2022 ocurre en un breve lapso, entre los primeros días de abril y mediados de junio, cuando la Fed señala inequívocamente el endurecimiento del alza de tasas, con un segundo y tercer incremento de 0,5 y 0,75 puntos porcentuales, respectivamente, después del tímido aumento inicial de 0,25 puntos. Algo similar ocurre con los bonos, aunque en este caso la caída parte desde el primer incremento de tasas.

El estrepitoso fracaso de TINA el 2022, entonces, cuadra con los rasgos propios de una burbuja que inicia su fin.

No hay burbuja que reviente sin alguna quebrazón de vidrios. Emerge una ola de desconfianza sobre aquellas entidades endeudadas, con activos en sus balances adquiridos a precio de burbuja, ahora depreciados. Después la desconfianza cobra dinámica propia, pudiendo extenderse en un amplio espectro del mercado.

En el presente caso, la desconfianza ha partido con los bancos. En Estados Unidos, en un brevísimo lapso que comenzó el 8 de este mes, cerró un banco y quebraron dos. Seguidamente, vino una corrida contra el First Republic Bank, que ahora grandes bancos intentan rescatarlo, para evitar que el pánico pase a mayores. Podrían seguir más y la desconfianza podría alcanzar a otras entidades no bancarias.

En este contexto, la “nueva idea” de la banca privada de ofrecer a sus clientes activos alternativos —las TAPAS y sus parientes— resulta curiosa, porque por muy alternativos que estos sean, difícilmente se librarán de un contagio sistémico.

Sin ánimo de ofender, esto de “la nueva idea” nos trae de regreso a la escena de “El Lobo de Wall Street”. Allí, para motivar al cliente a seguir invirtiendo, el “mentor” recomienda inventar “una idea especial… una idea brillante”. Lo importante es que el cliente no se lleve el dinero a casa.