El sistema de multifondos durante su vigencia debió enfrentar varias crisis: los retiros de fondos previsionales; los cambios masivos por parte de los afiliados y, especialmente, la crisis financiera del año 2008, que generó daños significativos en los ahorros de los afiliados que se encontraban en fondos inapropiados para su edad. Lo anterior, unido a desarrollos en materia de educación financiera que pusieron en tela de juicio la capacidad de las personas de tomar decisiones financieras complejas, fueron la motivación para avanzar hacia un sistema de fondos generacionales.

Sin embargo, se debe reconocer el aporte de los multifondos en permitir una diversificación en las estrategias de inversión, con lo cual los afiliados jóvenes y con menor aversión al riesgo pudieron acceder a una mayor exposición a activos de riesgo y mayor rentabilidad

El régimen de inversión puesto en consulta establece un esquema híbrido compuesto por un “glide path” definido por el regulador y carteras de referencia definidas por las propias AFP.

El “glide path” corresponde a la trayectoria de reducción gradual del riesgo financiero que sigue un fondo generacional a medida que el afiliado envejece. Las carteras de referencia, por su parte, aterrizan el “glide path” y establecen la asignación estratégica de activos o benchmark para cada cohorte.

Conceptualmente este diseño separa el problema en dos: i) Una decisión normativa: ¿cuál es la trayectoria de riesgo que se considera socialmente adecuada para una generación?, y ii) Una decisión de inversión: ¿cuál es la mejor forma de implementar dicho nivel de riesgo? En otras palabras, este diseño preserva la responsabilidad pública sobre las decisiones normativas, pero deja espacio para que las AFP compitan donde realmente pueden agregar valor: la implementación de la estrategia o asignación estratégica de activos.

Las AFP tienen un extenso track record administrando portafolios globales, por lo cual es deseable que compitan en ese ámbito y no solo en decisiones tácticas de corto plazo o apuestas de timing.

Las carteras de referencia autodefinidas permiten evitar el denominado “single point of regulatory failure”: si el regulador define para todas las AFP las carteras de referencia o benchmark, y este resulta equivocado, el error afecta a millones de afiliados. Un benchmark basado en el promedio de la industria comparte algunos defectos de uno regulatorio único. En ambos casos, los gestores son evaluados de acuerdo a una referencia común, lo que favorece la convergencia de las carteras, reduce la innovación y debilita la competencia en asignación estratégica de activos.

Cuando existen carteras de referencia diferenciadas, en cambio, los errores potenciales se diversifican entre distintas estrategias de inversión y la competencia se desplaza desde la imitación hacia la convicción.

Las carteras de referencia son una guía de mediano plazo, por lo cual no deben modificarse cuando cambia la opinión del gestor sobre la evolución de corto plazo de los mercados o aumentos en la volatilidad. Es la cartera efectiva la que debe desviarse temporalmente del benchmark.

Tampoco debe olvidarse la relación fiduciaria entre la AFP y el afiliado. Cuando una AFP presenta una cartera de referencia implícitamente está afirmando “creemos que esta es la mejor manera de implementar la trayectoria de inversión para una persona de esta edad”. El afiliado no solo elige una AFP, también elige una forma de implementar la estrategia de su ahorro previsional. Así funcionan los grandes mandatos de inversión. Exigen fidelidad a la estrategia de inversión propuesta, por lo que apartarse significativamente del benchmark es penalizado por los mandantes, normalmente inversionistas institucionales.

Una AFP que supera su cartera de referencia mediante desviaciones importantes respecto de ella no necesariamente está agregando valor. Puede estar asumiendo riesgos distintos de los que comprometió administrar. Por esto, la evaluación de desempeño debe considerar tanto el valor agregado obtenido como el grado de consistencia entre la cartera efectiva y la cartera de referencia.

El éxito de los fondos generacionales no dependerá solo de un buen “glide path” o buenos gestores. Dependerá, sobre todo, de una arquitectura institucional que asigne correctamente las responsabilidades: al regulador, la definición del riesgo previsional socialmente aceptable; a las AFP, la responsabilidad fiduciaria de implementar esa decisión con estrategias de inversión consistentes, transparentes y estables en el tiempo.