El crecimiento en Chile ha decepcionado: la inversión se ajustó a la baja, el desempleo subió, el repunte bursátil se estancó. Frente a estos temas que no están en discusión, antes de definir la respuesta de política monetaria, corresponde preguntarse sobre la interpretación causal de lo que estamos viendo. Se pueden pensar cuatro hipótesis, no excluyentes, pero con implicancias distintas.

La primera atribuye la debilidad a sectores de oferta y recursos naturales, con contagio limitado al resto de la economía: minería, pesca extractiva y efectos base de las cerezas exportadas a China en 2024/2025. La segunda es un shock de confianza, por el ajuste del precio de los combustibles y la incertidumbre sobre la duración del conflicto bélico. La tercera es una reversión de expectativas: en 2025 se vio mucho entusiasmo por la llegada de una administración más pro-mercado, y en 2026 se entra en un compás a la espera de definiciones en el Proyecto de Reconstrucción. La cuarta, la más preocupante, es una revisión persistente a la baja del producto potencial.

La asimetría relevante es que las tres primeras son transitorias: las disrupciones de oferta se resuelven, los efectos base se diluyen, el petróleo bajó, y el calendario legislativo avanza. La cuarta hipótesis sufre de un problema estructural: la productividad, las exportaciones y la inversión avanzaron de manera relevante en 2024-2025; los costos laborales esperados son más acotados, como muestra la discusión del salario mínimo y el reajuste del sector público para 2026. Además, la carpeta de proyectos de inversión sigue favorable y los procesos de aprobación se han acelerado. Es la hipótesis más débil de las cuatro.

Este análisis se puede colegir en la visión del Banco Central, donde no solo se ha mirado más allá del efecto en inflación del shock de combustibles —algo que el Consejo hace desde marzo— sino que también esa lógica aplica a la debilidad del crecimiento. El “enfoque cauteloso” repetido en las presentaciones de los Consejeros debe leerse así: no condicionar la política a datos probablemente transitorios. En el IPoM hay poco sustento para un recorte en septiembre, y el IPC reciente es consistente con ese juicio.

Por ello, el debate público sobre la TPM ha estado mal planteado, al sugerir que un recorte es necesario en septiembre. Lo relevante no es la fecha del primer recorte —da lo mismo si es en el cuarto trimestre de 2026 o el segundo de 2027— sino si el Consejo señaliza un ciclo de 50 a 100 puntos base, en línea con escenarios de sensibilidad del IPoM. Esa es una vara bastante más exigente.

Además, el excepcionalismo chileno de política monetaria es notable. En general en los países avanzados y emergentes, el incremento de tasas por el shock energético de marzo no se deshizo al bajar el petróleo. En Chile, las expectativas de TPM han vuelto al momento pre-guerra. Esto refleja la credibilidad del objetivo inflacionario: las expectativas de inflación en Chile también se han devuelto rápidamente hacia la meta, mientras que en general se observan en otros países expectativas por encima. Esta dinámica permite entender la depreciación del peso pese al cobre alto: un canal de transmisión estándar cuando suben las tasas internacionales y las expectativas locales permanecen ancladas.

La visión general de los IPoM de marzo y junio sigue siendo correcta: ver más allá del shock de combustibles y de la debilidad del crecimiento, bajo el supuesto de un repunte en el segundo semestre y en 2027. De todos modos, se debe monitorear el consumo, el empleo y los costos laborales.

Las condiciones globales externas refuerzan la cautela. La caída del petróleo tuvo un componente transitorio, por la liberación de barcos del Golfo y uso agresivo de sus reservas estratégicas por parte de China. El daño a instalaciones, la necesidad de reconstituir inventarios y el control de facto de Irán sobre el estrecho mantienen una prima geopolítica estructural, confirmada por la reciente reanudación de hostilidades. En la Fed, un alza antes de complejas elecciones de medio término dejaría a Warsh presidiendo un FOMC dividido. Más probable es que la Fed decida un recalibramiento concreto hacia alzas de tasas tras la elección, con las recomendaciones del nuevo marco de política monetaria sobre la mesa. La necesidad de condiciones financieras más apretadas, para enfrentar el boom bursátil y de IA ya la está dando el mercado. Ni en Chile ni en EE.UU. debiera haber apuro por moverse en septiembre.