El Gobierno ingresó a la Cámara un proyecto de reforma al mercado de capitales que reúne cerca de treinta medidas agrupadas en cuatro ejes: acceso a la vivienda y fomento al ahorro, financiamiento para empresas, modernización normativa y de gobiernos corporativos, y la aspiración de convertir a Chile en un centro financiero regional. Es la primera revisión integral en más de una década y su diagnóstico no merece cuestionamiento. En efecto, tal como lo plantea el mensaje del proyecto, los retiros previsionales sacaron del mercado cerca de US$ 50.000 millones, el impuesto a las ganancias de capital de 2021 restó atractivo a la inversión bursátil y el alto endeudamiento del Estado ha copado el espacio de financiamiento local. El resultado es un mercado de capitales sin el dinamismo que se observó hasta mediados de la década anterior.

Un ejemplo de la positiva orientación de la propuesta son los cambios que apuntan a proveer acceso a financiamiento a las empresas nacionales. Así, se elimina la retención de 4% a los intereses de los bonos para que la deuda chilena pueda transarse en plataformas internacionales; la exención a las ganancias de capital deja de exigir la llamada “presencia bursátil” y pasa a requerir un flotante mínimo de 15%, y se crea un segmento junior en la bolsa para empresas emergentes y de exploración minera.

Casa propia y garantía estatal

El relato político que acompaña a la propuesta se centra en el acceso a la vivienda. Los datos demuestran su importancia. Las colocaciones hipotecarias cayeron de 136 mil operaciones en 2020 a menos de 62 mil en 2025 (excluye el Fondo de Garantías Especiales o Fogaes), y el país pasó, de tasas cercanas al 2% real con plazos de hasta 30 años, a tasas en torno al 4% real y plazos más cortos. Y es que los fondos de pensiones eran los principales compradores de los instrumentos con que se financia la vivienda, de modo tal que los retiros significaron un encarecimiento del crédito que ha tenido un impacto social significativo.

La respuesta del Ejecutivo es el Fondo Nacional para la Vivienda (Fonavi), una entidad pública administrada por BancoEstado a la que el fisco aportará hasta US$ 2.000 millones (el aporte estaría bajo la línea presupuestaria). Con ello, se comprará, mediante licitaciones, créditos hipotecarios originados por bancos y otras instituciones, y se financiarán emitiendo bonos con la garantía del Estado, pudiendo endeudarse hasta diez veces su patrimonio. La lógica es utilizada en otras latitudes: al vender el crédito, el prestador original libera capital regulatorio y puede volver a prestar. La meta es financiar más de cien mil créditos a 30 años, con un pie de 10%, para viviendas de hasta 6.000 UF.

El diseño es interesante y la discusión técnica deberá contribuir a fortalecerlo. Un aspecto para considerar es que un fondo apalancado con garantía soberana supone un pasivo contingente significativo, y el propio informe financiero del proyecto reconoce que esa garantía no es susceptible de estimarse ex ante. El prestador original retiene una primera pérdida cercana a 3,5% por crédito, un colchón delgado en eventuales escenarios de ajuste con caída generalizada del precio de las viviendas. El Congreso debiera exigir una estimación de ese riesgo y un tope explícito a la deuda garantizada. Consideración adicional merece la pregunta de si el Fonavi realmente viene a resolver los problemas estructurales que encarecieron el crédito hipotecario.

Gobiernos corporativos y minoritarios

Un segundo bloque del proyecto modifica la Ley de Sociedades Anónimas. Aquí, los quorum de dos tercios para fusiones, transformaciones, disolución, garantías a terceros y salida del Registro de Valores bajan a mayoría absoluta. Además, se permiten series de acciones con voto múltiple y preferencias de control permanentes, se habilita la compra forzosa de los remanentes cuando un controlador supera el 90% y se facilita la recompra de acciones. El argumento es que en Chile el accionista principal posee más de la mitad de la propiedad, mientras que en el mundo es un tercio, en parte, porque los quorum calificados obligan a concentrar para controlar. Menos concentración significaría más flotante y más liquidez.

El razonamiento es atendible, pero la protección al minoritario es un asunto de fondo que no puede obviarse. El quorum de dos tercios lo protege; con la reforma, quien tenga la mitad más uno podrá fusionar la sociedad o sacarla de bolsa, y el derecho a retiro se ejercerá a un precio de mercado que ya habrá descontado esa decisión. El voto múltiple, además, revierte un pilar de la Ley de OPAs, según el cual quien controla debe hacerlo con capital propio.

Con todo, estamos frente a una batería de medidas que tienen mérito y apuntan en la dirección correcta. Sí es necesario recordar que el mercado de capitales chileno no perdió profundidad por una falla del propio mercado, sino por decisiones de política. Desde los retiros previsionales hasta las regulaciones excesivas han salido del mismo Congreso que ahora deberá votar esta reforma. La presidenta del Banco Central lo reconoció, al señalar que el proyecto tiene potencial, pero que ese potencial tiene un rezago y depende de su contenido y del análisis que se haga en el Legislativo. A su vez, la Comisión para el Mercado Financiero también debería contribuir a esta agenda. Y es que el poco atractivo e iliquidez del mercado de capitales local ha sido el síntoma, pero la causa fue legislativa y regulatoria.