Chile enfrenta un entorno externo difícil, cuando intenta completar su ajuste macroeconómico para llevar la inflación de regreso a la meta. En esta columna abordo los problemas de la economía internacional y, a continuación, el progreso del ajuste de la economía chilena y sus perspectivas.

El problema central de los países avanzados sigue siendo el control de la inflación. A pesar de los retiros de estímulos de los bancos centrales y la normalización de las cadenas de suministro, la combinación de mercados laborales estrechos y la expansión de la demanda por servicios pospandemia han resultado en una inflación que sigue alta, lo que dificulta que se acerque a la meta. En Estados Unidos, el mercado laboral sigue estrecho, lo que genera presiones salariales incompatibles con una inflación del 2% anual. Como muestra, la razón entre vacantes y desempleados sigue alta. En abril, la generación de empleo se aceleró y la tasa de desempleo cayó a 3,4%, la más baja desde 1969. En tanto, en la zona euro (ZE), el desempleo también se encuentra en un nivel cercano a su mínimo histórico. Bajo estas circunstancias, tanto la Reserva Federal (Fed) como el Banco Central Europeo (BCE) siguen ocupados tratando de llevar la inflación de regreso a la meta. Sin embargo, su tarea se ha complicado debido a la incertidumbre sobre los efectos rezagados de las políticas contractivas ya introducidas y el endurecimiento crediticio producto de las tensiones bancarias. Estas consideraciones han llevado al presidente de la Reserva Federal a sugerir que, después del aumento de 500 pbs en la tasa de política desde marzo de 2022, puede ser el momento de hacer una pausa y así tener más tiempo para observar los efectos de los aumentos anteriores y las tensiones financieras. Cabe destacar que, en presentaciones recientes, varias autoridades de la Reserva Federal han expresado opiniones divergentes sobre la estrategia a seguir en esta coyuntura, sobre todo aquellas preocupadas por el dinamismo que mantiene el mercado laboral y la aún alta inflación. Su postura se va a ver reforzada por la alta inflación de abril de la medida preferida de la Fed que se conoció este viernes. Así, los mercados comienzan a internalizar que no estamos al final de las alzas de tasas y que las bajas tendrán que esperar hasta que la inflación esté en un claro proceso de disminución. En la ZE, con una inflación anual del 7,0%, una subyacente del 5,6% y una tasa de política del 3,5%, queda trabajo por hacer para que el BCE lleve la inflación de regreso a la meta.

En cuanto a perspectivas globales, el estrechamiento de las condiciones financieras generará un período de crecimiento del PIB bajo el potencial y un aumento de la tasa de desempleo, tanto en Estados Unidos como en la ZE, para así llevar la inflación al 2%. Estas condiciones aumentan la probabilidad de una recesión en ambos casos.

Por su parte, la economía chilena ha progresado en su ajuste macroeconómico, pero el control de la inflación sigue pendiente. La combinación de las bajas tasas de interés, generosos apoyos fiscales y los retiros de fondos de pensiones generaron importantes desequilibrios macroeconómicos en el período 2020-2021 que, sumados a los problemas en las cadenas de suministro, resultaron en un aumento de los precios de bienes y de la inflación y en un pronunciado déficit en cuenta corriente. Para reducir el sobrecalentamiento y controlar la inflación, el Banco Central inició una serie de alzas de tasas desde julio del 2021, llevándola del 0,5 al 11,25%. En paralelo, por el lado fiscal, hubo un gran ajuste el 2022 y la austeridad se ha mantenido el 2023.

Gracias a estas políticas, los desequilibrios macroeconómicos se han reducido. Las cifras ajustadas por estacionalidad y días trabajados muestran que, en el primer trimestre de 2023, la demanda interna final (consumo privado, consumo del Gobierno e inversión en activos fijos) completó cinco trimestres consecutivos de caídas. Destaca el importante ajuste en el componente durable del consumo privado, que después de superar en cerca del 60% su nivel previo al estallido social en el primer y segundo trimestre del 2021, ahora se encuentra un 7,4% por debajo de ese valor. La contracción de la demanda interna final, el alto componente importado del consumo de durables y la caída en los costos de fletes, junto a las menores importaciones de servicios financieros, han contribuido a reducir el abultado déficit que mostraba la cuenta corriente. En tanto, la actividad agregada, después de contraerse en los tres primeros trimestres del 2022, creció levemente en el cuarto, y ha ganado más impulso en el primer trimestre de 2023.

El problema es que, a pesar del avance del ajuste macroeconómico en curso, la inflación ha estado disminuyendo muy lentamente, manteniéndose muy por encima de la meta. La inflación sin volátiles, una medida más representativa de la tendencia inflacionaria, ha disminuido, pero igual alcanzó el 10,3% anual en abril. El crecimiento nominal de las remuneraciones sobre el 10% anual, junto al bajo crecimiento de la productividad media del trabajo, resultan en aumentos de los costos laborales incompatibles con una inflación del 3%. Sin embargo, el aumento reciente en la participación laboral y la pérdida de dinamismo de la generación de empleo privado deberían aliviar las presiones salariales, aunque los aumentos del salario mínimo y la reducción de la jornada de trabajo moderarán este efecto. Además, el claro compromiso del Banco Central de llevar la inflación de regreso a la meta está contribuyendo a que las expectativas de inflación a dos años se acerquen al 3%, lo cual ayuda a controlar la inflación.

En cuanto a perspectivas, lo más probable es que el ajuste de la demanda interna final continúe en los próximos meses por la debilidad del consumo privado y de la inversión. El consumo privado experimentará los efectos del debilitamiento del mercado laboral y las condiciones financieras más estrechas, las que ahora incluyen los efectos de la activación del requerimiento de capital contracíclico en la disponibilidad y costo del crédito. La inversión, en tanto, se verá afectada por el bajo crecimiento, las condiciones financieras más estrechas y la incertidumbre. Para completar la tarea de llevar la inflación a la meta se requiere perseverar en el ajuste macroeconómico hasta que la inflación comience a dar señales claras de que está descendiendo hacia el 3%. Esto último debería comenzar a ocurrir el segundo semestre.

Sin embargo, las dificultades del escenario externo pueden crecer y afectar el ajuste de la economía chilena. Si la caída de la inflación global sigue siendo paulatina, las tasas de política de la Reserva Federal y del BCE podrían subir más de lo anticipado con efectos en la estabilidad de sus sistemas financieros, profundizando una eventual desaceleración de Estados Unidos y la ZE. Esto impactaría a Chile a través de un menor crecimiento global, salidas de capitales, endurecimiento de las condiciones financieras y la depreciación del peso y, por cierto, incidiendo sobre el ajuste macroeconómico en curso.