En el frente económico, tanto la economía global como la chilena han dado sorpresas. Primero, las cifras recientes de actividad económica han sido mejores de lo esperado, lo que ha estado llevando a revisiones al alza de las perspectivas de crecimiento para 2023, tanto para la economía global como para Chile, respecto a lo que se proyectaba a comienzos de año. Segundo, en contraste, el descenso de las altas inflaciones del 2021 y comienzos del 2022 —que sorprendieron a muchos bancos centrales y luego los motivaron a iniciar un proceso de alza de tasas— se ha ralentizado, lo que ha llevado, en general, a las autoridades monetarias y a los mercados a revaluar las trayectorias de las tasas de política monetaria necesarias para llevar la inflación de regreso a la meta, con efectos en los precios de los activos financieros.

Las mejores cifras de actividad y las revisiones al alza de las perspectivas de crecimiento global para este año son el resultado de tres factores: (1) el levantamiento de las restricciones a la movilidad en China —con contagios de covid-19 controlados— ha generado una reactivación con más fuerza de lo proyectado, mientras que su sector inmobiliario comienza a responder a las medidas de estímulo específicas al sector; (2) en Europa, la caída del precio del gas natural —apoyada por un invierno más benigno de lo proyectado— y las reacciones de política de sus gobiernos están apuntalando su actividad; y (3) en Estados Unidos la actividad ha retomado dinamismo, apoyada por un mercado laboral robusto y un consumo privado más resiliente de lo proyectado, especialmente en su componente servicios.

En contraste, la lucha por llevar la inflación de regreso a la meta se ha tornado más difícil de lo proyectado. Inicialmente la caída de la inflación se benefició de las bajas en los precios de materias primas y combustibles, lo que contribuyó a reducir la inflación de bienes. Sin embargo, la inflación de servicios sigue siendo alta, empujada por el aumento de la demanda —resultante de la resiliencia del consumo privado y del cambio en la composición del consumo de bienes a servicios— y mercados laborales estrechos que favorecen el alza de los salarios.

Con inflaciones muy por encima de la meta, las autoridades monetarias tendrán que redoblar sus esfuerzos por controlarla. Algunos bancos centrales tendrán que subir las tasas y otros que ya tienen tasas muy por encima de las neutrales, mantenerlas en niveles altos por más tiempo hasta que la inflación esté en un claro camino de descenso hacia la meta.

Aunque las perspectivas de la economía global han mejorado en el margen, hay importantes riesgos, entre los que destacan: (1) inflaciones más persistentes de lo proyectado en Estados Unidos y la Zona Euro, que motiven a sus bancos centrales a subir más pronunciadamente las tasas o mantenerlas altas por más tiempo, lo que terminaría impactando la actividad y podría además traer problemas en la industria financiera, e incluso generar una recesión global; (2) la reapertura de China, por sus efectos en la demanda de bienes primarios puede terminar dándole otro impulso a la inflación global; y (3) un recrudecimiento de la guerra en Ucrania, que puede originar nuevos problemas de suministro y otro salto en precios de bienes primarios, dificultando la lucha contra la inflación de los países avanzados y emergentes.

Adicionalmente, una importante fuente de incertidumbre es el curso que tome la guerra comercial de China con Estados Unidos, la guerra entre Rusia y Ucrania y la situación geopolítica global, particularmente Rusia/China-Occidente. Cualquier escalamiento de estos conflictos podría golpear las aún alicaídas expectativas de consumidores y empresarios con efectos en el consumo, la inversión y la actividad globales.

Por su parte, Chile también se ha desacelerado menos de lo proyectado, debido a los mejores términos de intercambio —precio del cobre sobre 4 dólares y caída en los precios del petróleo y combustibles—, apoyos focalizados (PGU) y una mayor ejecución presupuestaria hacia fines del año pasado. Así, después de una contracción de la actividad ajustada por estacionalidad y días trabajados de agosto a octubre, esta se expandió en diciembre y enero. Otra sorpresa positiva ha sido la generación de empleo ajustado por estacionalidad, en los últimos dos meses. Aunque no se tienen cifras mensuales de demanda agregada, la caída de las importaciones de bienes de consumo anticipa que el consumo se estaría desacelerando por las alzas de tasas, por expectativas de consumidores que siguen deprimidas y por la caída de las remuneraciones reales. En paralelo, las perspectivas de crecimiento para este año también mejoran, debido a un escenario externo que ahora sería menos malo en actividad y con términos de intercambio más altos que los proyectados hace unos meses.

Sin embargo, la inflación anual sigue sobre el 10%. Para llevar la inflación de regreso al 3% se requiere completar el ajuste macro en curso, donde la política monetaria va a necesitar seguir teniendo la colaboración de una política fiscal consistente con la regla fiscal. En estas circunstancias es fundamental evitar nuevos retiros de los fondos de pensiones, por el gran impulso adicional que le darían a una inflación que ya es de dos dígitos.

A diferencia de otros bancos centrales, el Banco Central de Chile comenzó anticipadamente a reaccionar a las proyecciones de inflaciones por encima de la meta con una serie de alzas de la tasa de política. Como consecuencia de estas alzas y el ajuste que ha experimentado hasta ahora la demanda, las expectativas de inflación se ajustan a la baja, aunque las expectativas a dos años siguen por encima del 3%. Una tasa nominal de política en el nivel actual —que implica una tasa real alta y restrictiva sobre el 6% utilizando las expectativas de inflación a 12 meses—, más la disciplina fiscal, debieran ser suficientes para llevar la inflación de regreso a la meta.

Sin embargo, considerando los rezagos de los efectos de las alzas de tasas, expectativas de inflación a dos años sobre el 3% y la indexación de muchos precios que aumentan la persistencia de la inflación, lo más probable es que la baja de la inflación siga siendo lenta. Por lo anterior, lo más probable es que el Banco Central tenga que esperar a que la inflación esté en un claro proceso de convergencia hacia el 3%, antes de comenzar a bajar la tasa. Eso podría ocurrir recién avanzado el segundo semestre de 2023.

Como conclusión, el vaso está medio lleno y medio vacío en la economía global y nacional. Por un lado, la desaceleración de la actividad global y local ha sido menor a la proyectada y se anticipa un crecimiento menos bajo del estimado a comienzos de año. Por otro lado, la batalla de los bancos centrales por controlar la inflación se ha puesto más difícil.