La economía chilena es una de las pocas economías emergentes cuyo nivel de producto está por encima del alcanzado prepandemia y, en nuestro caso, incluso sobre el nivel preestallido social, logrando llegar al producto potencial. La recuperación ha sido impulsada por la buena gestión de la pandemia, particularmente la campaña de vacunación, la caída de los contagios nuevos, grandes estímulos fiscales y monetarios, apoyos al crédito, retiros de los fondos de pensiones, la adaptación de empresas y trabajadores a la pandemia, el aumento en el precio del cobre y las buenas condiciones de acceso al financiamiento externo.

Por el lado de los componentes de la demanda interna, la expansión ha estado liderada por el consumo privado, concentrado en durables. El consumo de durables creció un 130% anual en el segundo trimestre y un 12% con respecto al trimestre anterior, quedando 50% por encima de su nivel preestallido social. Tras la caída de los contagios y el aumento de la movilidad más reciente, el consumo de servicios comienza a recuperarse, creciendo un 24,4% anual en el segundo trimestre, quedando solo un 3,4% por debajo de su nivel preestallido social. La expansión de la inversión ha sido más lenta. Cifras mensuales de actividad de julio muestran que la actividad agregada (Imacec ajustado) siguió creciendo, impulsada por los efectos de la mayor movilidad en la recuperación de los servicios, cuya actividad ya recuperó su nivel preestallido.

La recuperación del mercado laboral ha sido más lenta, afectada hasta el segundo trimestre por la lenta recuperación de los trabajos presenciales —algo que ahora está cambiando con la caída de los contagios—, y por la lenta recuperación de la oferta de trabajo. Esto último tiene múltiples causas: las dificultades para retomar la educación presencial, el temor a los contagios, el desplazamiento a otras regiones de quienes perdieron su empleo con la pandemia, la búsqueda de trabajos a distancia o más cercanos al lugar de residencia, y los subsidios de desempleo y al ingreso familiar.

Este cuadro de rápida recuperación deja importantes problemas que es necesario abordar. De una parte, las cuantiosas ayudas fiscales y los retiros de los fondos de pensiones, tras el populismo legislativo y la debilidad del Gobierno, han deteriorado con fuerza las cuentas fiscales. De hecho, el crecimiento nominal del gasto público —incluida la extensión del IFE universal hasta diciembre— superaría el 37% este año.

Como resultado, el déficit fiscal de este año superará el 7% del PIB, el estructural superará el 9% del PIB y la deuda pública bruta a PIB bordearía el 37% en diciembre. Aunque esta razón de deuda pública a producto está por debajo del promedio de los países emergentes, lo que preocupa es que, de continuar con la dinámica actual, peligrará la solvencia fiscal, lo que tendría un gran costo para el país, tanto en costo del financiamiento público y privado como en la inversión y el crecimiento. Para evitar un mayor debilitamiento de la solvencia fiscal, se requiere que los gastos transitorios asociados a la pandemia se acaben una vez controlada esta y focalizar el gasto público en la generación de empleos y el apoyo a los que han quedado afectados por la pandemia. Sigue pendiente todavía enfrentar el problema de las bajas pensiones, que se ha agravado por los retiros y que va a demandar recursos fiscales adicionales. Con todo, una gran tarea para el presupuesto de este año y de los próximos es controlar la dinámica de la deuda, lo que requiere una responsabilidad que se ve difícil de lograr en el ambiente político actual.

De otra parte, como muy bien lo ilustra el último IPoM, los nuevos estímulos fiscales del cuarto trimestre llegan en un momento en que el producto de este trimestre va a superar en más de un 4% a su nivel potencial, con una inflación que sigue alejándose de la meta y con expectativas de inflación a dos años que, por primera vez en mucho tiempo, se han distanciado de la meta de inflación. Aunque el alza de la inflación tiene una parte importada, asociada a los aumentos de precios internacionales de los combustibles y de los bienes importados, también hay una serie de factores internos que le han dado un empuje importante. Entre éstos destacan: el alto crecimiento del consumo de durables, impulsado por importantes subsidios al ingreso y los retiros de fondos previsionales en momentos en que hay restricciones a la oferta de este tipo de bienes, y una depreciación del peso disociada de los fundamentos. Con este punto de partida, la mayor expansión fiscal del cuarto trimestre (extensión del IFE universal e IFE laboral) y el exceso de liquidez (US$ 23 mil millones) en una economía que está operando a plena capacidad le darán un impulso adicional al consumo, ejerciendo más presión aún sobre la inflación.

En estas circunstancias, es fundamental comenzar a reducir los estímulos monetarios y fiscales, para prevenir que la inflación se aleje persistentemente de la meta. Por esa razón, el Banco Central (BC) decidió subir la tasa de política (TPM) en 75 puntos base, llevándola a un 1,5% nominal, tasa que sigue siendo muy expansiva porque está muy por debajo de la tasa neutral, que se estima en torno al 3,5%. La normalización monetaria debiera continuar en los próximos meses hasta llevar la TPM por lo menos a su nivel neutral durante el primer semestre del 2022. Para que todo el peso del ajuste no caiga sobre la política monetaria y las alzas de tasas, es fundamental terminar con los retiros de fondos previsionales y moderar el gasto público, para así preservar la estabilidad de precios, uno de los grandes activos que el país ha construido.

Por el contrario, de darse un cuarto retiro, las presiones de gasto y el sobrecalentamiento de la economía se acentuarían y, como resultado, la estabilidad de precios y la solvencia fiscal estarían incluso bajo más presión.

¿Por qué nos debe preocupar mantener la estabilidad de precios? Porque es una condición absolutamente necesaria para un crecimiento sostenido y protege a los grupos de menores ingresos, ya que la inflación es altamente regresiva. Como muy bien dijo un famoso presidente de gobierno europeo de izquierda, la estabilidad macroeconómica le sirve a todo tipo de gobierno para avanzar en su agenda de progreso. En el caso chileno, esta estabilidad se logró con un manejo prudente de la política fiscal y un Banco Central autónomo, comprometido con mantener la inflación en torno a la meta. En una columna anterior, ya me he referido a las otras condiciones que se requieren para aumentar el crecimiento tendencial.

En suma, sin control del crecimiento del gasto público y de las inyecciones de liquidez, el peso del ajuste lo tendría que llevar el BC, llevando la TPM más allá de su nivel neutral. En esa opción, los costos de corto plazo del ajuste serían más pronunciados, sobre todo para las pymes.