Hace algunos días, el Banco Central sorprendió al mercado con una baja de medio punto porcentual en la tasa de política monetaria, llevándola de regreso al valor que tenía en octubre del año pasado. La sorpresa se deriva del hecho de que el Banco había sostenido en el comunicado de su reunión del 9 de mayo pasado que “los datos preliminares del primer trimestre indican un crecimiento del PIB inferior a lo previsto en el IPoM de marzo. Ello respondería a la caída de la actividad minera y de algunos sectores volátiles. Por el contrario, el resto de los sectores ha exhibido un desempeño acorde con lo previsto, en particular los ligados a los servicios y la inversión”. Para concluir que “(...) la información acumulada en el último mes no modifica substancialmente la evaluación del IPoM de marzo” y que “se requiere mantener el estímulo por un tiempo prolongado” (énfasis mío).

¿Qué pasó en el intertanto que pudo alterar este diagnóstico?

En el contexto de la preparación del IPoM de junio, el Consejo del Banco Central llegó a la conclusión que, a la luz de los nuevos antecedentes, la desaceleración tendría elementos más duraderos por factores que estaban repercutiendo en “la desaceleración de la inversión en maquinarias y equipos y las exportaciones, (…) lo que coincide con el deterioro del entorno externo de los últimos meses”. O sea, el Consejo del Banco Central se convenció ahora de que la desaceleración no era solo por efectos puntuales y transitorios, y a la vez se hizo cargo de los efectos que ya estaba mostrando el deterioro externo y del aumento de sus riesgos. Esto lo llevó a reducir la estimación de crecimiento de este año del rango de entre 3% y 4% a uno entre 2,75 y 3,5%.

En estas circunstancias, con una inflación subyacente (sin alimentos y combustibles) que se ha mantenido por debajo de la meta de inflación por más de 30 meses y por debajo o en torno al 2% en los últimos 24 meses (lo que ha quedado más claro con el nuevo IPC), y una economía que pierde dinamismo y que crece menos que cualquier estimación del crecimiento potencial, lo que correspondía era reexaminar el grado de estímulo que debiera aportar la política monetaria.

En un esquema de política macroeconómica como el de Chile, la política contracíclica por excelencia es la política monetaria, mientras que la política fiscal cumple su rol estabilizador mediante una regla orientada a mantener la solvencia y suavizar el ciclo económico. Esta combinación de políticas ha estado en el centro del buen manejo macroeconómico chileno de las últimas dos décadas, el cual es reconocido internacionalmente. En circunstancias muy especiales, como las de la gran crisis financiera internacional del 2008-2009, la política monetaria se puede complementar con una política fiscal más expansiva para impulsar la actividad. Pero en el Chile de hoy, el rol contracíclico excepcional de la política fiscal es muy limitado por dos motivos.

Primero, el pronunciado aumento de la deuda pública en lo que va de esta década limita el espacio para los aumentos de gasto. Segundo, el compromiso del Gobierno de reducir el déficit estructural en 2 décimas del PIB por año para fortalecer la solvencia fiscal y la clasificación crediticia del país, camino adecuado para restablecer la capacidad del Estado de ejecutar una política contracíclica en circunstancias excepcionales. Por esa razón, en la situación actual lo que correspondía era aumentar el rol contracíclico de la política monetaria, bajando la tasa. Por lo anterior, considero que el Banco Central hizo lo correcto.

El Consejo del Banco Central fue más allá y justificó su decisión en que la reestimación de los parámetros centrales en el diseño de su política monetaria (crecimiento potencial, brecha de capacidad y tasa de interés neutral) resultó en una brecha de producto mayor y en un estímulo monetario menor al estimado previamente. La mayor brecha de producto se deriva del hecho de que redujo el crecimiento previsto para este año y de que ahora estima un mayor crecimiento potencial para este año y los próximos dos.

En tanto, la revisión a la baja del tamaño del estímulo monetario que tenía la economía deriva de una tasa neutral más baja que la estimada previamente, la que redujo en un cuarto de punto porcentual. Como el Consejo concluyó que había un mayor exceso de capacidad y que la tasa de política otorgaba menos estímulo de lo que ellos estimaban, decidieron que había que hacer un ajuste en la tasa por ambos factores, lo que los llevó a reducir la tasa de política en 50 puntos base. Estos argumentos son muy válidos, porque todo Banco Central necesita tener un modelo como marco de referencia para articular su política monetaria.

Sin embargo, es bueno resaltar que estos parámetros estructurales (la tasa de crecimiento de la productividad, la tasa de crecimiento potencial, la brecha de capacidad y la tasa de interés neutral) son variables no observables cuya estimación es imprecisa (ver Orphanides et. al, 1999 y Chiu y Wieladek, 2012) y, como lo dijo el presidente de la Fed, Jerome H. Powell, guiar la política monetaria por este tipo de variables inobservables puede ser muy desafiante, porque los valores de estos parámetros han estado cambiando significativamente (agosto 24, 2018). Es por eso que los bancos centrales usan los modelos solo como marco de referencia y los complementan con el análisis de la situación macroeconómica y el juicio de los miembros de sus consejos.

Con todo, en el caso chileno bastaba con que la inflación subyacente llevara mucho tiempo por debajo de la meta, que la brecha de producto se estuviera ampliando y que los riesgos del entorno externo mostraran un sesgo a la baja (por mayor incertidumbre asociada al escalamiento de los conflictos comerciales y tecnológicos entre Estados Unidos y China) para concluir que la economía necesitaba un mayor estímulo monetario. Vale la pena resaltar también que la institucionalidad macroeconómica y financiera es uno de los grandes activos que tiene el país y no es apropiado que autoridades de gobierno se expresen en forma pública sobre lo que debiera hacer el Banco Central con la tasa de interés.

¿Cómo seguimos adelante? Es un hecho que, con el deterioro del entorno externo y las dificultades que ha tenido el Gobierno para poder crear un ambiente más propicio para la inversión y el emprendimiento, el crecimiento ha perdido dinamismo. La baja de tasas ayuda en el margen a impulsar el crecimiento y, por ese medio, a llevar la inflación hacia la meta. Pero esto no basta. Algo se puede hacer también en la parte fiscal. En esa dirección, el paquete de inversión pública anunciado recientemente, echando mano a reasignaciones dentro del marco presupuestario, como también la aceleración del proceso de concesiones, debieran ayudar a estimular la economía y remover de paso alguno de los cuellos de botella a la inversión privada y a la expansión de la productividad.

Pero los obstáculos a la inversión privada no están solo en las carencias de la infraestructura. Chile tiene que trabajar también en racionalizar las numerosas regulaciones, trámites y procesos burocráticos para cumplir los objetivos de las regulaciones sin terminar ralentizando el proceso de aprobación y ejecución de proyectos (ver informe de la Comisión Nacional de Productividad). Esto último se exacerba en algunos casos con la judicialización de los proyectos, lo que aumenta el costo y el riesgo de emprender, afectando la inversión y el crecimiento sostenible.

No hay duda de que a Chile le ha costado sostener altas tasas de crecimiento de la productividad y del producto una vez que se terminaron los efectos de las grandes reformas. Lo que tenemos que hacer ahora es volver a poner el crecimiento de largo plazo en el lugar que se merece. Esta es una tarea país, cuyos beneficios se van a cosechar en el mediano y largo plazo, y no por el gobierno actual. Por lo tanto, consensuar buenas reformas (tributaria, laboral, pensiones, educación temprana y básica, capacitación e innovación) que nos permitan dar un salto en el crecimiento sostenible debiera ser de interés de todas las fuerzas políticas. Esto es fundamental para crear un ambiente donde la clase media tenga oportunidades de seguir progresando y no se desilusione, y así evitar caer en populismos que terminan siendo tan costosos para la mayoría de la población.