La expansión cíclica de la economía mundial perdió mucho impulso en el cuarto trimestre del año pasado. Era esperado que las alzas de tasas de la Reserva Federal (Fed) y la atenuación del impulso fiscal desaceleraran el crecimiento de EE.UU. La sorpresa vino por la pronunciada pérdida de dinamismo de Europa y la profundización de la desaceleración de China.

Analicemos primero estas sorpresas y cómo podrían evolucionar en los próximos meses. En Europa, las tasas de crecimiento de Alemania, Italia, Francia y el Reino Unido pierden mucha fuerza, afectadas por shocks internos y externos. Alemania sufre los efectos del ajuste a las nuevas normas de emisión de la industria automotriz, como también de la pérdida de dinamismo de sus exportaciones, las que están siendo afectadas por la desaceleración de China. En tanto, Francia sufre los efectos de la incertidumbre creada por las protestas de los chalecos amarillos. Por su parte, Italia está siendo afectada por condiciones financieras menos favorables como consecuencia de la incertidumbre generada por las medidas populistas de su gobierno. Por último, el Reino Unido experimenta los efectos de la gran incertidumbre asociada al Brexit.

Por otro lado, la desaceleración de China, que se había iniciado con las medidas introducidas para controlar el excesivo crecimiento del crédito de la banca en las sombras y proteger el medio ambiente, ahora se profundiza como consecuencia de las tensiones comerciales con EE.UU. La persistencia de estos factores seguirá afectando el crecimiento de Europa y China en los próximos trimestres.

En paralelo, el Presidente Trump continúa con su disputa con el Congreso y sus medidas proteccionistas tensan las relaciones con Europa y China, afectando la inversión, el comercio mundial y la producción industrial.

En este cuadro, en los últimos dos meses el crecimiento estimado de la actividad subyacente se ha deteriorado con fuerza en EE.UU., la zona euro (ZE) y Japón, y los indicadores líderes de actividad se debilitan en forma generalizada, aunque en EE.UU. siguen anticipando que la expansión continuaría a tasas por sobre su crecimiento potencial, de 1,8% anual.

La tregua de EE.UU. con China, que acaba de extender Trump, abre una ventana para reducir las tensiones, aunque sigue siendo una tarea difícil porque los temas en disputa van mucho más allá de los comerciales e incluyen derechos de propiedad, acceso al mercado chino, transferencias de tecnologías, tratamiento de la inversión extranjera, trato preferencial de China (e India) en la Organización Mundial de Comercio, política industrial y liderazgo en la industria de la robótica y la inteligencia artificial. Al mismo tiempo, la amenaza de aranceles de 25% a las importaciones de automóviles de parte de los EE.UU., argumentando razones de "seguridad nacional", tensionan aún más las relaciones con Europa y aumentan el riesgo de una mayor desaceleración en Alemania y la ZE.

Por su parte, el resto de los países emergentes también pierde dinamismo, afectado por el menor crecimiento de los países avanzados y de China y por la incertidumbre generada por las tensiones comerciales.

Frente a este nuevo escenario, los principales bancos centrales han estado revisando sus planes de política monetaria. En el caso de la Fed, las preocupaciones por la pronunciada corrección de los mercados del cuarto trimestre del 2018, el menor dinamismo de Europa y Asia, la incertidumbre sobre el Brexit y las negociaciones comerciales, las condiciones financieras menos favorables, la atenuación del impacto de la baja de impuestos, el menor impulso monetario, la baja inflación y expectativas de inflación por debajo de la meta, la llevaron en su última reunión de enero a mantener la tasa. En la misma reunión anunció que ajustes futuros de la política monetaria van a depender de la nueva información que surja y sus implicancias para las perspectivas de actividad e inflación. Este mismo mensaje ha sido reafirmado en declaraciones recientes de autoridades de la Fed. De otra parte, el mercado estima que con una probabilidad cercana al 100% no hay más alzas de tasas este año y que la reducción del tamaño del balance se suspendería en el transcurso del mismo.

Por otra parte, el Banco Central Europeo (BCE) terminó su programa de compra de bonos en diciembre pasado y se esperaba que comenzara a subir la tasa en el cuarto trimestre de este año. Sin embargo, frente a la sorpresiva caída del crecimiento de la ZE, la revisión a la baja de sus proyecciones de crecimiento y una inflación que se mantiene muy por debajo de la meta, y que sigue bajando, el BCE anunció en su reunión de comienzos de febrero que reevaluará el curso de su política monetaria y que está considerando relanzar su programa de apoyo al crédito bancario.

Simultáneamente, el presidente del banco central de Japón anunció recientemente que están listos para aumentar los estímulos si una apreciación pronunciada del yen daña su economía y perjudica el logro de su (muy esquiva) meta de inflación. Este cambio de actitud de los bancos centrales ha impulsado una importante recuperación de los mercados accionarios, pero la desaceleración del crecimiento mundial seguirá siendo un factor importante en los próximos meses.

Un elemento común en estos análisis es la baja inflación a nivel mundial, que sigue sorprendiendo a los analistas y autoridades. Las (posibles) explicaciones son variadas: (i) los cambios estructurales asociados a la digitalización, la robótica y la inteligencia artificial que han revolucionado la industria de la logística y del comercio, redundando en menores costos de distribución, facilitando la comparación de precios y presionando los márgenes a la baja;

(ii) los avances en la economía compartida (e.g. Airbnb, Uber) que han presionado los precios de alojamientos y transporte de pasajeros a la baja también;

(iii) el envejecimiento de la población, que ha aumentado la oferta de trabajo de adultos mayores, lo que ha afectado al mercado de empleos de baja calificación y limitado las alzas de salarios de este segmento; (iv) el período prolongado de inflaciones bajo la meta en EE.UU., la ZE y Japón, que ha resultado en expectativas de inflación que se han mantenido bajo la meta por un período prolongado, lo que a su vez impulsa las inflaciones efectivas a niveles bajos.

En el resto del mundo, los bancos centrales también han estado revisando el curso de sus políticas monetarias. Los casos más claros están en Asia Emergente, los cuales sufren más directamente los efectos de la desaceleración global y de China. El banco central en India redujo en forma inesperada su tasa de política, y Malasia, Singapur, Corea del Sur, Taiwán y Tailandia, todos con inflaciones anuales bajo el 1%, comienzan a descartar alzas de tasas ahora que su escenario externo se deteriora y las presiones sobre sus monedas se reducen.

Con todo, el escenario más probable para el crecimiento mundial de los próximos 18 meses es uno de moderación del crecimiento y no de recesión, en un contexto en que las condiciones financieras siguen siendo expansivas, los mercados laborales se mantienen robustos, los índices de los gerentes de compras siguen en terreno positivo y los indicadores líderes de actividad apuntan a la continuidad del crecimiento, pero a tasas más reducidas. Este escenario se puede ver afectado en caso de que se materialice un shock de proporciones como lo sería una intensificación del proteccionismo, problemas geopolíticos de envergadura o una crisis en China. La capacidad de contrarrestar alguno de estos shocks es limitada, por el poco espacio para introducir nuevos estímulos monetarios y fiscales en los países avanzados.

Implicancias para la política monetaria en Chile

Chile, al igual que otros países emergentes sufre los efectos de la desaceleración de la economía global y de China. Esto no debiera sorprender dado que China es nuestro principal destino de exportaciones -seguido de Europa y EE.UU.-, por lo tanto, su desaceleración impacta las perspectivas de crecimiento de estas. Al mismo tiempo, la inflación se mantiene muy por debajo de la meta del Banco Central de Chile (BCCh).

El BCCh, al igual que otros bancos centrales, posiblemente revisará sus planes de política monetaria al momento de preparar el Informe de Política Monetaria (IPoM) de marzo. Dado el deterioro de la economía mundial, la incertidumbre global y la desaceleración del crecimiento, lo más probable es que el BCCh revise a la baja sus proyecciones de crecimiento y de inflación, y resalte sus riesgos.

En un esquema de política monetaria de metas de inflación, como el que utiliza el BCCh, los shocks externos se acomodan con una combinación de flexibilidad cambiaria y ajuste en la tasa de interés de política. En las circunstancias actuales, en el escenario más probable se requerirá una trayectoria menos empinada de tasas que la considerada hasta ahora, para intentar que la inflación converja a la meta en el horizonte de política.