En los últimos meses los mercados financieros internacionales han experimentado una alta volatilidad e importantes correcciones. Esto ocurre en momentos en que el crecimiento mundial pierde dinamismo, se acentúan las divergencias en el crecimiento entre los principales países avanzados, China se desacelera con fuerza, la Reserva Federal (Fed) avanza en su proceso de normalización monetaria, el Banco Central Europeo (BCE) termina con su programa de compra de bonos y las acciones del Presidente Trump crean cada vez más preocupación.

La pérdida de dinamismo de la economía mundial se da con un Estados Unidos que sigue creciendo con fuerza y sobre su potencial, y, al mismo tiempo, con una caída en el crecimiento del resto de los países avanzados, incluso con Alemania, Italia y Japón sufriendo una contracción en el tercer trimestre. Por su parte, la pérdida de dinamismo de China se acentúa, afectada por los ajustes para controlar el crédito y por las tensiones comerciales con Estados Unidos. El resto de los países emergentes también pierde dinamismo, afectados por el menor crecimiento de los países avanzados y de China.

En Estados Unidos, las acciones de la Fed -que ha seguido disminuyendo el tamaño de su balance y subiendo la tasa de interés de política para proteger la estabilidad de precios en una economía que ha agotado todas sus holguras- han resultado en una apreciación del dólar y en salidas de capitales desde los países emergentes, afectándolos en el corto plazo.

La tregua de Estados Unidos con China lograda en la última reunión del G20 abrió espacio para negociaciones, pero las diferencias entre estas economías van mucho más allá de lo comercial, e incluyen el respeto por los derechos de propiedad, el desarrollo tecnológico, el tratamiento de la inversión extranjera, el espionaje tecnológico e, incluso, el liderazgo mundial. Por lo anterior, lograr acuerdos no será nada fácil y lo más probable es que las tensiones, con altos y bajos, se prolonguen en el tiempo.

Por otra parte, la tasa de desempleo de los países avanzados es la más baja desde el año 1980. La robustez del mercado laboral se refleja también en la creación de empleo y en la tasa de empleo (empleo dividido por la población entre 15 y 64 años) que es de un 60,6% en Estados Unidos, superando el promedio del período 1950-2018, y un 72% en la Unión Europea, la tasa más alta de su historia. El robusto mercado laboral con su asociado aumento en los salarios (sobre el 3% anual en Estados Unidos) han apoyado el crecimiento del consumo privado (apoyado también últimamente por el menor precio del petróleo), la inversión y el producto.

Consecuentemente, los índices compuestos de actividad y los indicadores líderes siguen en terreno sólido en Estados Unidos, anticipando que la expansión continuaría a tasas por sobre el potencial. En contraste, en la zona euro (ZE) y Japón los indicadores de actividad y los indicadores líderes se debilitan, pero siguen apuntando a una expansión de la actividad. En suma, las cifras económicas de los países avanzados siguen siendo buenas, algunos matices entre países.

Consistente con este escenario, la Fed proyecta que el crecimiento del año 2019 se mantendrá sobre el potencial, lo que requiere continuar con el proceso de normalización monetaria para llevar la tasa de interés de política a un nivel más cercano al neutral. En su reunión de diciembre contempló que, en el escenario más probable, se introducirían dos alzas de tasas el 2019 y otra el 2020. En paralelo, el BCE, que también proyecta un crecimiento sobre el potencial el 2019, ratificó que, en el escenario considerado como más probable, iniciaría un proceso de alza de tasas el cuarto trimestre del 2019. Por su parte, el Banco de Japón seguiría intentando subir la inflación para llevarla a su esquiva meta del 2% anual.

Sin embargo, después de los anuncios de la Fed, los mercados acentuaron su volatilidad y profundizaron sus correcciones. Una explicación posible es que los mercados perciben un panorama de la economía de Estados Unidos más negativo que la Fed. Este escenario puede estar dándoles un mayor peso a los vientos en contra que enfrenta el crecimiento -un debilitamiento del impulso fiscal, efectos rezagados de las alzas ya materializadas de tasas, tensiones con China, la apreciación del dólar, un menor crecimiento externo y la pronunciada corrección de los mercados accionarios-, como también a las erráticas acciones recientes del gobierno de los Estados Unidos y a los riesgos que amenazan el crecimiento mundial (que se revisan más abajo).

El Presidente Trump, en una acción sin precedentes, ha atacado abiertamente al presidente de la Fed y estaría considerando despedirlo -culpándolo de las caídas de la bolsa, como también de querer abortar el crecimiento de la economía-, y, a la vez, decidió un retiro total de las tropas de Siria y parcial de Afganistán, en abierta oposición a la recomendación de su ministro de Defensa, y está envuelto en una batalla con el Congreso por el financiamiento del muro con México que llevó al cierre parcial de algunos ministerios. En paralelo, su ministro de Hacienda publicó en un tuit que se comunicó con los gerentes generales de los principales bancos de Estados Unidos para consultarles si tenían suficiente liquidez para enfrentar las correcciones de los mercados, dejando entrever eventuales problemas de estabilidad financiera.

Hay varios riesgos que amenazan el crecimiento mundial. A mi juicio, los principales son: (1) una exacerbación de los problemas de funcionamiento del gobierno de Estados Unidos; (2) un recrudecimiento de las tensiones entre Estados Unidos y China; (3) una intensificación de la desaceleración de China; (4) un escalamiento de los problemas políticos en Europa (Brexit, Italia, Francia y la transición política alemana), y (5) un escalamiento de los conflictos geopolíticos (Rusia/Ucrania, Siria/Irán/Israel, Arabia Saudita/Turquía, Corea del Norte/Estados Unidos).

Preocupa también que ante un deterioro más pronunciado de la economía mundial los países avanzados y emergentes tengan una reducida capacidad para utilizar políticas contracíclicas. En recesiones anteriores, la Fed redujo la tasa de política 500 puntos base, en promedio, margen hoy inexistente, y tampoco hay espacio por el lado fiscal, dado el fuerte aumento del déficit ni liderazgo político para intervenciones adicionales.

Más aún, dado el deterioro reciente de las cuentas fiscales y el conflicto entre el presidente Trump y con la Fed, va a resultar difícil coordinar medidas de apoyo conjuntas entre la Fed y el Ejecutivo. También parece compleja la tarea de coordinar acciones con los otros países miembros del G20, dado el deterioro en las relaciones internacionales de Estados Unidos. De otra parte, China, dado los desequilibrios internos, también tiene un espacio reducido para medidas de estímulo.

Con todo, dada la solidez del mercado laboral y del consumo, y los robustos balances de las empresas en los países avanzados, el escenario más probable sigue siendo uno de moderación del crecimiento mundial, pero con alta volatilidad de los mercados financieros. Pero este escenario enfrenta importantes riesgos que se han exacerbado en lo más reciente.

¿Cómo navegar en aguas difíciles y con peligro de tormenta?

Aunque Chile tiene instituciones robustas y sólidos fundamentos macrofinancieros, es una economía muy abierta y altamente dependiente del mercado mundial y especialmente de China. Dados los riesgos en el escenario externo y la pronunciada desaceleración que está experimentando China, la mejor protección para enfrentar esta situación es fortalecer las defensas y avanzar en remover obstáculos internos que limitan el crecimiento.

En cuanto al fortalecimiento de defensas, es fundamental:

(1) cumplir con el compromiso del Ejecutivo de reducir gradualmente el déficit estructural en dos décimas del PIB por año y fortalecer la institucionalidad fiscal (revisión y modernización de la regla fiscal y aprobar el proyecto de ley que crea un Consejo Fiscal Autónomo con los recursos, la autoridad y la independencia para evaluar los resultados y la sostenibilidad de las cuentas fiscales); y

(2) avanzar en la implementación de la nueva Ley General de Bancos y en la modernización de la normativa de resolución de instituciones bancarias en problemas.

En el área de remoción de obstáculos internos que limitan el crecimiento efectivo y potencial es necesario simplificar normas y agilizar procesos de aprobación y ejecución de proyectos; modernizar la legislación tributaria para promover el ahorro y la inversión, e impulsar el crecimiento de la productividad; modernizar la regulación laboral para aumentar la tasa de participación de mujeres y jóvenes con baja calificación, promover el empleo formal y facilitar la reasignación de recursos; y, tal vez el área más importante, hacer una verdadera revolución para mejorar la cobertura y la calidad de la educación temprana, la calidad de la educación básica, media y técnica, y de la capacitación de la población económicamente activa y de los adultos mayores, con el fin de estimular la productividad y responder en mejor forma a los retos y oportunidades de la revolución de la digitalización, la robótica y la inteligencia artificial.

¿Cómo navegar en aguas difíciles y con peligro de tormenta? Aunque Chile tiene instituciones robustas y sólidos fundamentos macrofinancieros, es una economía muy abierta y altamente dependiente del mercado mundial y especialmente de China. Dados los riesgos en el escenario externo y la pronunciada desaceleración que está experimentando China, la mejor protección para enfrentar esta situación es fortalecer las defensas y avanzar en remover obstáculos internos que limitan el crecimiento".