Con motivo de cumplirse diez años de la Gran Crisis Financiera se ha vuelto a discutir en diversos foros sobre sus causas, consecuencias y lecciones. Hay cierto consenso sobre sus causas. En la primera mitad de la década del 2000, una abundante liquidez facilitó un aumento pronunciado de la deuda, especialmente en Estados Unidos y otros países avanzados. En Estados Unidos, esto se combinó con fragilidades de un sistema bancario altamente apalancado, que se combinó con operaciones bancarias informales, al margen del marco regulatorio, y la expansión de activos securitizados respaldados por hipotecas subprimes , que resultaron ser opacos y difíciles de valorizar, y que terminaron en los balances del instituciones financieras.

Las dificultades de los deudores hipotecarios para poder servir sus deudas y la incertidumbre sobre el valor de activos securitizados y sobre el balance de la banca comercial y de inversión, terminó afectando la renovación de pasivos y la solvencia del sistema. Como consecuencia, se generó un pánico financiero que desató una contracción de la liquidez, una restricción del crédito, una caída pronunciada en el precio de las viviendas y una caída de la inversión.

A pesar de este consenso, todavía hay aspectos de la crisis que siguen siendo objeto de debate. Primero, ¿porqué los efectos de la crisis en la actividad económica resultaron ser tan profundos y duraderos? Segundo, relacionado con el punto anterior, ¿por qué la Reserva Federal (Fed), el Fondo Monetario Internacional (FMI) y la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) subestimaron tanto las consecuencias en la caída de la actividad económica y el empleo? Tercero, ¿por qué la recuperación resultó tan lenta y terminó afectando también al nivel del producto potencial?

En este debate, la discusión más reciente se ha dado entre Ben Bernanke, el presidente de la Fed cuando se desató la crisis, y Paul Krugman, destacado economista y columnista del New York Times. Según Bernanke, dos factores jugaron un rol clave durante la expansión y propagación de una crisis que inicialmente parecía restringida a una parte del sector financiero. Primero, la restricción crediticia que enfrentaron las familias luego del colapso en los precios de las viviendas, que desvalorizó su principal colateral y que amplificó el impacto negativo sobre el consumo privado. Segundo, el pánico financiero que afectó la liquidez, el crédito y la solvencia de importantes instituciones financieras. Como los mercados financieros estaban altamente integrados y los productos securitizados respaldados por hipotecas también tenían un lugar en los activos de la banca europea, la crisis que se inició en Estados Unidos terminó expandiéndose hacia Europa, donde sus consecuencias negativas se profundizaron más tarde con la crisis del euro de los años 2011-2012.

Pero Bernanke va más allá, atribuyendo la mayor parte de la contracción económica al pánico financiero y al colapso en el mercado del crédito. En contraste, Krugman cuestiona que la Gran Recesión tenga su raíz principal en el apretón crediticio y sostiene que fue el colapso del mercado inmobiliario el principal responsable, por sus efectos en la demanda agregada, los cuales fueron subestimados por la Fed. En su explicación, la caída en el precio de las viviendas llevó a una caída pronunciada en la inversión en viviendas que, por sí sola, fue equivalente a 4 puntos porcentuales del PIB.

En cuanto a por qué se subestimaron los efectos de la crisis en la actividad, Bernanke atribuye los errores a que la mayor parte de los modelos macroeconómicos en uso por entonces, incorporaban principalmente las tasas de interés como indicador financiero, pero no la disponibilidad de crédito cuando este está racionado.

De otra parte, Krugman y también Joseph Stiglitz, atribuyen la profundidad de la contracción (y también de la lenta recuperación) a no haber complementado la política monetaria y financiera con una política fiscal contracíclica de la magnitud suficiente para contrarrestar los efectos en la demanda agregada de la caída en la inversión en viviendas, especialmente considerando la pérdida de poder de la política monetaria expansiva cuando la tasa de política ya está cerca de cero.

Con respecto a porqué la recuperación resultó tan lenta, afectando también al nivel de producto potencial, hay dos posturas. De una parte, los economistas Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart, a través de una revisión de la historia de las crisis financieras y sus consecuencias, sostuvieron tempranamente que la recuperación iba a ser muy lenta por la debilidad del sistema financiero y sus efectos en el crédito. En la misma dirección, aunque más tardíamente, la Fed también incorporó este diagnóstico.

Lawrence Summers, otro destacado economista, sostiene que la recuperación ha sido lenta por factores más estructurales, como el envejecimiento de la población, la caída en la tasa de crecimiento de la productividad y de la participación laboral, y el cambio en la distribución del ingreso hacia grupos con una menor propensión al consumo, entre otros, todos mecanismos asociados a su tesis de estancamiento secular.

En tanto, los efectos de la crisis en el nivel de producto potencial se atribuyen a sus efectos en el capital humano, la inversión, la adopción de nuevas tecnologías y la productividad. Un argumento similar presenta el Informe de Perspectivas de la Economía Mundial del FMI, de esta semana.

Probablemente, cada uno de estos autores tiene algo de razón y, en general, tenemos que tener en cuenta que hay que actuar con humildad y flexibilidad para afrontar shocks de esta naturaleza y magnitud.

Las lecciones

Como hay acuerdo que el sistema financiero estuvo en el centro de la crisis, y que para muchos incluso jugó un rol central en su propagación y en sus efectos sobre la economía real, una de las principales lecciones ha sido fortalecer su capitalización, supervisión y regulación para hacerlo más seguro. Estas lecciones quedaron plasmadas en un conjunto de reglas consensuadas por el Comité de Basilea sobre Supervisión Bancaria del Banco de Pagos Internacionales, conocido como el Acuerdo de Basilea III. Las medidas de este acuerdo tienen como objetivo fortalecer la regulación, la supervisión y la gestión de riesgos de los bancos.

Para este propósito se incrementaron los requerimientos de capital, se mejoró la calidad de este y se pusieron límites más estrictos en el apalancamiento y en los requerimientos de liquidez de los bancos. Como todos los estándares del Comité de Basilea, se trata de requerimientos mínimos que se le aplican a los bancos que son activos internacionalmente, pero los países abiertos a los mercados de capitales también los han incorporado o están en proceso de hacerlo para su propia banca. En el caso chileno, la nueva Ley de Bancos que acaba de aprobar el Congreso adapta los principios básicos de Basilea III a la realidad chilena.

Otra lección importante es la de monitorear aumentos pronunciados en precios de activos o en la deuda de familias, corporaciones no financieras o gobiernos, porque pueden dar origen a problemas de inestabilidad financiera. Por esto, una preocupación creciente en los últimos años ha sido el pronunciado aumento de la deuda de corporaciones no financieras, gobiernos y familias resultante de la búsqueda de retornos en un mundo de bajas tasas de interés, abundante liquidez y compresión de spreads , deuda que está en poder de inversionistas institucionales y fondos de inversión principalmente.

También hay lecciones importantes para el manejo de crisis y para las políticas macroeconómicas. En manejo de crisis, frente a correcciones pronunciadas de precios de activos, las autoridades deben estar atentas a evitar un debilitamiento mayor del sistema financiero con intervenciones oportunas para evitar que se paralice el sistema de pagos. En cuanto a políticas macroeconómicas, la política fiscal debiera estar orientada a acumular colchones en años buenos para así tener espacio para políticas contracíclicas, de una magnitud adecuada, cuando las circunstancias lo ameriten, y la política monetaria y financiera debe estar atenta a suavizar los ciclos (incorporado los colchones contracíclicos de requerimientos de capital de Basilea III) y proveer liquidez en las etapas tempranas de apretones crediticios para evitar que sus efectos reales se profundicen.

Controversias aparte, lo que sí sabemos hoy es que el sistema bancario de los países avanzados y de los principales países emergentes, gracias a los avances en regulación y supervisión, está mucho mejor preparado para enfrentar crisis. Sin embargo, los riesgos financieros persisten, esta vez alojados fuera del sistema bancario, como consecuencia del pronunciado aumento de la deuda no bancaria a PIB de economías de gran tamaño y el ciclo ascendente que están experimentando las tasas de interés internacionales. Sin lugar a duda, hoy se requiere un monitoreo mucho más extendido de las amenazas a la estabilidad financiera.

Los riesgos financieros persisten, esta vez alojados fuera del sistema bancario, como consecuencia del pronunciado aumento de la deuda no bancaria a PIB de economías de gran tamaño y el ciclo ascendente que están experimentando las tasas de interés internacionales. Sin lugar a duda, hoy se requiere un monitoreo mucho más extendido de las amenazas a la estabilidad financiera".