Vivimos tiempos inciertos. Me centraré en los grandes riesgos de la economía global y sus implicancias para Chile.

Riesgo 1: Crisis en China

Hace pocos años, el PCC decidió reorientar su modo de crecimiento desde la inversión y la exportación de bienes hacia el consumo interno y los servicios. Esta transición es difícil, implicando la aparición de nuevas ciudades vacías y empresas estatales zombis, que no sirven sus elevadas deudas con la banca estatal doméstica. Una gradual liberalización financiera permite a los chinos invertir en las bolsas locales (pero no afuera), lo que ha llevado a recurrentes burbujas y sus explosiones.

China está en transición hacia un crecimiento más bajo (desde el 8% al 6%, o menos), un cambio difícil en la composición de su producción y una creciente fragilidad de su banca doméstica (que ha extendido un récord 200% del PIB en crédito privado y público, con mucha deuda mala) y su volátil mercado de capitales. En cualquier otro país, menos controlado centralmente, la crisis financiera y correspondiente recesión ya se habría producido. China quizás sea la excepción.

Riesgo 2: Del superciclo a la depresión de los precios de las materias primas (PMP)

El ciclo 2005-2014 de altos precios de commodities (PMP) ha terminado. Desde fines de 2014, estos precios han caído en promedio a la mitad. El caso más extremo es el del petróleo, que ha disminuido desde más de US$ 100/b. a US$ 39/b. ahora. ¿Qué explica este derrumbe? Dos tercios se deben a factores de oferta: la expansión de producción no convencional de energía (US shaleoil & gas), la decisión de la OPEP de quebrar la producción no convencional, la nueva oferta de Irán y la apreciación del dólar. El tercio restante es el menor crecimiento de la demanda mundial, especialmente de China.

Los menores precios del petróleo significan una enorme transferencia de ingresos desde las empresas productoras a las empresas demandantes de energía y a todos los hogares del mundo. Pero cuando la caída de ingresos es muy fuerte, persistente y no anticipada por los productores de energía, ella causa una gran fragilidad financiera (y eventualmente la quiebra) de empresas y países productores. Esto tiene efectos contractivos globales: se resiente la inversión en energía, la demanda agregada global y los mercados de capitales.

Por otra parte, las pérdidas de ingreso del petróleo están concentradas en relativamente pocas empresas y pocos países, pero las ganancias se distribuyen entre muchas empresas, muchos países y todos los consumidores del planeta. En el mediano plazo dominan los efectos expansivos sobre la economía mundial (derivados de las ganancias de los demandantes) a los efectos contractivos (causados por las pérdidas de los oferentes de energía). Pero en el corto plazo -en los años 2015-16- se manifiestan más intensamente la fragilidad de los perdedores y sus consecuencias para la estabilidad financiera global.

La caída menos intensa en los otros PMP, como el cobre, también es causada por el menor crecimiento mundial y la apreciación del dólar, pero además por el menor precio del petróleo, que es un insumo importante en la producción de muchos commodities .

¿Cómo evolucionarán los PMP en el futuro? La visión de consenso es que los precios mínimos ya se alcanzaron en enero de 2016 y que desde entonces los PMP están en recuperación lenta y parcial, a medida que muchos productores de altos costos (de shaleoil en EE.UU. o de cobre en Chile) salgan del mercado. Pero los riesgos de que los PMP sigan deprimidos son elevados.

Riesgo 3: Fin del bull market de precios de acciones y recesión en EE.UU.

El 9 de marzo se cumplieron siete años de bull market , la tercera racha alcista más larga en la historia de la bolsa de Nueva York. Desde el nivel más deprimido alcanzado en plena crisis financiera global, el índice accionario S&P 500 se ha casi triplicado. Pero desde mediados del 2015, cuando alcanzó su máximo, la bolsa de EE.UU. (y las de otros países desarrollados) ha demostrado una alta volatilidad y una gran sensibilidad a las correcciones de la bolsa china. Lo preocupante es que las recesiones son a menudo -pero no siempre- precedidas por malos desempeños de las bolsas. ¿Qué viene para adelante? La dispersión entre los analistas respecto de las probabilidades de un crash de la bolsa y una recesión en EE.UU. es hoy tan grande, como es la misma volatilidad de los mercados. Para un grupo de analistas financieros y conspicuos inversionistas (Davidson, Icahn, Buffet), el crash 2016 de la bolsa es muy probable. Contrastan con ello las visiones basadas en los fundamentos aparentemente sanos de la economía de EE.UU., que se reflejan en predicciones de probabilidades muy bajas para una recesión 2016 (modelos FRED y NBER).

Riesgo 4: Inflación cero y estancamiento en Japón y la zona euro

Japón ha cumplido 25 años de inflación y crecimiento cercanos a cero. Ha intentado de todo para salir del estancamiento, incluyendo las actuales megaexpansiones fiscal y monetaria (Abenomics). La zona euro se ha recuperado solo parcialmente desde la gran recesión de 2008-09, y actualmente enfrenta un segundo año consecutivo de inflación cero. Esto llevó al Banco Central Europeo a anunciar el 10 de marzo una extensión importante de su paquete de política monetaria no convencional, reflejada en un gran crecimiento monetario a tasa de interés cero. De no ser exitosas las políticas expansivas en Japón y Europa, y si no emprenden las tan necesarias reformas estructurales procrecimiento, ambas regiones arriesgan continuar en estancamiento económico.

Riesgo 5: Recesión extendida en Latinoamérica (LA)

En contraste con Asia, LA crece menos y es más sensible a crisis externas: en 1998-99, en 2008-09 y ahora. Hoy LA está en recesión, porque lo están tres de sus economías más grandes (Argentina, Brasil y Venezuela), agobiadas por malos gobiernos (Argentina hasta el 2015), corrupción y pésimas políticas. Contrastan estas con una masa crítica de economías del Pacífico -en particular, Perú, Colombia, Panamá y México- de mejor desempeño, derivado de mejores políticas y gobiernos. Un riesgo adverso es que la caída en los PMP afecte en forma más severa y prolongada a LA, especialmente a las economías grandes. Un riesgo favorable es que se consoliden las victorias políticas de la oposición, observadas desde fines de 2015 en los tres grandes del Atlántico, consolidando cambios hacia gobiernos más democráticos, menos corruptos y con políticas más racionales.

Chile: ¿hacia la tormenta perfecta?

Ninguno de los cinco riesgos que enfrenta la economía mundial es independiente de los otros cuatro. Así, una crisis severa en China puede llevar a un contagio financiero global, una recesión mundial y una caída más duradera en los PMP. Por lo tanto, la exposición a estos riesgos de un país tan abierto e integrado a la economía mundial, como es Chile, es muy elevada y costosa en momentos de crisis internacional. Pero en términos netos ha sido muy beneficiosa, permitiendo a Chile concentrarse en sus ventajas comparativas y a diversificar sus riesgos idiosincráticos a nivel internacional.

En la actual coyuntura, la combinación de elevados riesgos externos con las consecuencias domésticas de reformas mal diseñadas y ejecutadas (tributaria, educacional, laboral) puede implicar una tormenta perfecta de estancamiento y crisis. Para capear esta tormenta, se requiere enmendar el rumbo seguido hasta ahora. Para un Chile mejor debemos construir mayorías significativas y estables que sean capaces de acordar reformas prolijamente pensadas y diseñadas. Solo así lograremos que Chile continúe por una senda de mayor crecimiento, más equidad y mayor resiliencia a los shocks externos.