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AES Andes AESANDES SCOTIA Igual al mercado Igual al mercado 150 » 150 25/11/2021
Abstracto
Proyecto AES Andes Alto Maipo al Capítulo 11; Deterioro de US$ 1.100 millones; Inesperado
NUESTRA TOMA: Mixta. AES Andes anunció que su proyecto Alto Maipo (531MW de capacidad hidroeléctrica) ha solicitado adherirse al Capítulo 11, luego de llegar a un preacuerdo de reestructuración con sus acreedores (modalidad “Pre-Arreglada”). Como resultado de este proceso, AES Andes desconsolidará Alto Maipo SpA (participación del 93%) de sus estados financieros y reconocerá una pérdida neta de aproximadamente $ 1.100 millones en sus resultados del 4T21. Nuestra opinión mixta sobre la acción se basa en lo siguiente: (1) positivo: a pesar del deterioro relevante, dado que la deuda total se reducirá (sin recurso a AES Andes), las métricas crediticias mejorarán; (2) positivo: los gastos financieros del proyecto se congelarán durante la emisión del capítulo 11, mejorando las ganancias; (3) negativo: dado que la generación eficiente de Alto Maipo no contribuirá al EBITDA de AES Andes, es posible que se necesiten compras de energía hasta que se construya nueva capacidad; y (4) menor deuda libera valor en expansión renovable (+ ve), más capex (-ve) para financiar nueva capacidad renovable para cubrir la ausencia del aporte de EBITDA de Alto Maipo. HOLD se mantiene hasta que se aclaren las incógnitas del Capítulo 11. PUNTOS CLAVE Una nueva estructura de capital por definir. Con el anuncio, Alto Maipo busca crear una estructura de capital sustentable en el largo plazo. Creemos que esto podría lograrse considerando la posibilidad de que los acreedores puedan transformar parte de la deuda en capital social, mientras que la participación de AES Andes se diluirá a una participación minoritaria de 10% -20% y considerará a Alto Maipo como método de participación. Vender el capital social a un tercero es una posibilidad y les dará a los acreedores la posibilidad de salir. Un aumento en la participación de la constructora Strabag (actualmente al 7%) también podría ser una opción. Ciertamente, esto tendrá un costo para AES Andes que no se puede cuantificar ahora, y aunque el resultado es incierto, podría demorar entre 6 y 9 meses en finalizar. La desconsolidación de Alto Maipo para reducir el apalancamiento neto de AES Andes a 2.1x, frente a 4.5x a fines de 2022, según nuestras cifras. Para las estimaciones de 2022, esperamos $ 756M de EBITDA en AES Andes. Con una deuda neta ajustada de $ 3.4B ($ 3.9B sin los ajustes del 50% del bono híbrido), la deuda neta a EBITDA cierra en 4.5x. Para Alto Maipo, estamos modelando $ 90mn de EBITDA a partir de 2023 en adelante (con una menor contribución de EBITDA para 2022E en la aceleración del proyecto). Excluyendo los $ 1.9B de deuda total de Alto Maipo que se alcanzará en su COD en marzo de 2022 (actualmente en 1.400 millones), el apalancamiento neto de AES Andes sería de 2.1x para 2022. Para 2024, nuestra estimación para el apalancamiento neto llegará a 3.5 x, que está en línea con el objetivo de 3.4x de AES Andes. No hay espacio para un FEL positivo al nivel actual de deuda. En su inicio antes de 2010, el proyecto Alto Maipo consideró una inversión inicial de ~ $ 700M. Después de varias complicaciones durante la construcción, la cantidad aumentó a $ 3.5B ($ 1B de capital, $ 1.9B de deuda y $ 0.6B de capital de terceros); los gastos financieros de su deuda han compensado todos los flujos de efectivo positivos, limitando los pagos de dividendos en el futuro. Se estructuró un préstamo bancario sindicado de $ 1.9B para el proyecto, que a la tasa actual de 6.86% (~ 60% tasa fija) implica $ 130M de gastos financieros anuales, en operaciones normales. Esto no deja espacio para la generación de FEL considerando un EBITDA anual estimado de $ 90M. El COD de Alto Maipo será clave, ya que reduce su riesgo operacional, lo que se traduce en un menor costo de la deuda. Estimamos que la deuda de $ 1.900 millones a una tasa inferior al 5% genera flujos de efectivo libres positivos (EBITDA, gastos financieros y capex), pero el proyecto aún reportará pérdidas en los resultados finales. Esto sin considerar transformar