Empresa Nemotécnico Corredora Recomendación Anterior Recomendación Actual Precio objetivo Fecha Compañía Cervecerías Unidas S.A. CCU Credicorp Capital Mantener Mantener 8.840 » 8.840 07/05/2020 Abstracto FX desfavorable fue el principal obstáculo para los márgenes; resultados en línea con las expectativas del mercado CCU registró sus resultados del 1T20 con ingresos y EBITDA en línea con nuestras estimaciones, mientras que el EPS estuvo por debajo de nuestras expectativas. Los ingresos crecieron 7.2% a / a, principalmente debido a la operación chilena, que a su vez fue impulsada por un crecimiento significativo en volumen de 10.4% a / a (en línea con nuestras estimaciones), luego de un mayor consumo de cerveza. Esto último fue parcialmente compensado por i) la caída de volumen en el segmento internacional (-1.7% a / a), y ii) un desempeño de precios más débil ya que la competencia en cerveza (en Chile y Argentina) ha sido consistentemente fuerte, no permitiendo ponerse al día con inflación. A pesar del crecimiento de la línea superior, el EBITDA disminuyó 9.7% a / a, lo que resultó en una contracción del margen de 331 pb, lo que estuvo en línea con nuestras estimaciones. Los márgenes se vieron afectados principalmente por la depreciación significativa del CLP y el ARS frente al USD (~ 20% y ~ 47%, respectivamente), dada la alta exposición en COGS a USD. La gerencia explicó que las variaciones desfavorables de FX afectaron el EBITDA en ~ CLP 15,600mn; pero si se excluye este efecto, el EBITDA se habría expandido 5.9% a / a. La nota positiva provino del negocio del vino, que registró un crecimiento del EBITDA de ~ 89% y una expansión del margen de EBITDA de ~ 800bps, a su vez explicado por un menor costo del vino y por el impacto positivo en los ingresos del CLP más débil. Finalmente, el EPS cayó por debajo de nuestras expectativas debido principalmente a impuestos sobre la renta más altos de lo esperado. Dado que los resultados operativos estuvieron en línea con las expectativas del mercado, hoy no prevemos una reacción material de las acciones. La gerencia explicó que los volúmenes cayeron a fines de marzo, y ciertamente esperamos nuevas caídas en los próximos trimestres, lo que afectará negativamente el crecimiento de la línea superior este año. Aún así, nuestra principal preocupación son los márgenes, dada la fuerte competencia, las nuevas presiones cambiarias y los desafiantes niveles de inflación en Argentina. De hecho, aunque los márgenes están comenzando a ser una preocupación para todo el sector de bebidas chileno, en términos relativos creemos que los vientos en contra son mucho más preocupantes para CCU. Sin embargo, creemos que las acciones se negocian baratas, con un descuento frente a sus pares; por lo tanto, esos desafíos ya parecen estar incluidos en el precio. Dicho esto, mantenemos nuestra calificación Hold. Aspectos positivos: i) el negocio del vino se beneficia por un menor costo del vino y por el impacto positivo en los ingresos del CLP más débil, ii) valoraciones. Negativos: i) el EBITDA del segmento internacional estuvo ~ 13% por debajo de nuestras estimaciones, ii) el corto plazo será difícil ya que esperamos que los próximos trimestres sean aún más desafiantes. Puede pasar un tiempo antes de que los márgenes se normalicen.