Cuando el manejo de la política monetaria se fundamenta en la brecha del producto, que depende de la estimación de una variable “no observable” como es el producto potencial, entonces las decisiones monetarias del banco central quedan sujetas a una alta probabilidad de error: decisiones monetarias equivocadas.
A principios de junio, el Banco Central de Chile decidió repentinamente no solo terminar con la pausa monetaria sino incluso dar reversa a la normalización de tasas, al decretar un recorte de 50 puntos base para dejarla en 2,50%. El anuncio podría haber sido registrado solo como una sorpresa. Sin embargo, la razón sobre la que mayormente se justificó el recorte es lo que ha generado reacciones encontradas y eleva la probabilidad de error en dicha decisión.
Después de diecisiete meses de mantener la tasa de política monetaria (TPM) en 2,50%, de mayo de 2017 a septiembre de 2018, el banco central dio inicio al ciclo de normalización de la prolongada política expansiva. Así, la tasa subió 25 puntos base en octubre de 2018 y otros 25 en enero de 2019, para establecerse en 3%. El ente emisor incluso delineó la trayectoria de alzas en 2019, para llevarla hacia su tasa neutral en 2020 (4%-4,5%).
Con la desaceleración de la actividad económica en el primer trimestre de este año, y una inflación estacionada por abajo del objetivo de 3%, el emisor consideró que la política monetaria entraba en una pausa prolongada. Mientras la economía se encontraba en un proceso de convergencia hacia su potencial después de la sobre-expansión del 2018, una parte del mercado y el banco central veían en la desaceleración una debilidad preocupante, que bien ameritaba prolongar la pausa monetaria.
Sin embargo, durante la reunión de política monetaria del 7 de junio, repentinamente el Consejo del Banco Central decidió recortar la tasa a 2,5% argumentando que la holgura de la economía había aumentado ante la “recalibración” de las variables estructurales de la economía, básicamente el producto potencial. Así, mientras la estimación del producto potencial aumentó en 25 puntos base, la tasa de interés neutral disminuyó en 25 puntos base, por lo cual el instituto emisor determinó que se necesitaba una disminución de la TPM de 50 puntos base para cerrar la brecha negativa del producto.
Dos problemas derivan de dicha decisión y que introducen ciertas dudas en el quehacer monetario en el país. Primero, los bancos centrales no recortan la tasa de interés en el momento en que tienen una nueva estimación del producto potencial, precisamente porque dichas estimaciones están sujetas a un fuerte componente subjetivo. Segundo, y más importante, una política basada en la estimación de una variable “no observable”, como es el producto potencial, puede conducir a decisiones monetarias equivocadas. Esto porque la estimación puede variar a medida que avanza la actividad económica o cambiar los supuestos e información incluidos en la estimación. Incluso, una brecha negativa para un periodo determinado puede cambiar a positiva para ese mismo periodo a medida que hay actualizaciones de datos históricos.
De hecho, en un estudio de investigación publicado en 2016 en el Journal of Policy Modeling, se trata el caso de México y Chile en donde se tomaron decisiones monetarias basadas en subestimaciones de las brechas del producto. En el caso de México, el banco central recortó la tasa de interés ante una aparente brecha inexistente en 2013. En el caso de Chile, la estimación del producto potencial en 2013 indicaba una brecha cercana a cero, pero las cuentas nacionales reportaban un creciente exceso de demanda, mientras las tasas empezaron a recortarse a finales de ese año.
Así, sustentar una decisión monetaria en la brecha del producto conlleva una probabilidad de que ésta sea equivocada, pero lo peor es decidir una acción que va en sentido contrario a lo establecido anteriormente solo por tener una nueva estimación del producto potencial. En principio, esa reversión indica que las decisiones monetarias anteriormente tomadas estuvieron equivocadas y por ello la corrección actual. De esta manera, la decisión de recortar la TPM no solo se antoja prematura sino incluso con argumentos muy débiles para sustentarla.
Por otro lado, al analizar los datos duros de la demanda agregada observada, resulta que la economía chilena reporta un creciente exceso de demanda interna desde el 2017, el cual alcanzó 1% del PIB en 2018 desde un 0,3% el año anterior y continuó positivo en el primer trimestre de 2019. Este exceso es consistente con una prolongada política monetaria expansiva, lo cual no se ha reflejado en inflación precisamente por el cambio en la canasta del IPC que le quitó casi un punto porcentual a la inflación anual. Sin embargo, manda una señal de posibles presiones de demanda en el futuro cercano, de persistir la expansión monetaria instrumentada por el banco central.
