El Informe de Política Monetaria (IPoM) de este mes ha sido, sin duda, el más noticioso de los últimos tiempos. Tuvo repercusiones políticas (hubo diputados y economistas que criticaron el alza de la tasa de interés como si fuera un acto contrario al pueblo y favorable a los ricos) y movió precios financieros clave (la tasa de interés a dos años del mercado swap tuvo el mayor salto semanal desde que hay registros en el BCCh). Es decir, sorprendió a todos.

Estas reacciones exhiben, por un lado, cierto desconocimiento de cómo razona un banco central moderno y, por el otro, un cambiante entorno macroeconómico que ha costado aquilatar y que dejó al BCCh con poco espacio para orientar oportunamente al mercado (como en el viejo chiste de Fritz y el gato en el tejado).

Existen dos motivos principales que determinan la política monetaria del Banco y, cada uno, se resume en una brecha entre dos variables.

La primera es la diferencia entre la inflación y la meta. Si la inflación se desvía, será necesario ajustar la política para que retorne a su meta. Debido a que la política monetaria afecta la economía con rezagos largos y cambiantes, el BCCh pone su foco en la brecha entre la inflación proyectada algunos períodos adelante y su meta.

La segunda brecha resume las llamadas holguras; es decir, si acaso la economía está operando por debajo o por encima de su capacidad normal de producción. Nuevamente, se trata de una diferencia entre una variable observable (el PIB o el desempleo) y una estimación (el PIB de tendencia o el desempleo natural). El BCCh sabe que, si la economía se aleja de su potencial, la inflación futura se alejará de la meta. Y más allá de la inflación, a la autoridad monetaria le interesa que la economía opere a plena capacidad. Por ello, el nivel de actividad económica también afecta sus decisiones.

Esos son los objetivos del BCCh. Para lograrlos debe escoger cierto nivel para la TPM, el que será más o menos expansivo, según su diferencia con el nivel neutral (una tercera brecha incorpórea).

Una analogía puede ayudar: En los barcos existe una palanca de mando que, al desplazarla hacia adelante, hace girar las hélices permitiendo que el barco avance, y, si se mueve hacia atrás, los motores trabajan en sentido contrario. Cuando la palanca está en el centro, el motor está en neutro. Con la TPM ocurre algo similar, aunque con algunas complicaciones. La primera dificultad es que no se conoce con certeza el nivel neutral. No solo no es directamente observable, sino que, además, cambia en el tiempo. Con todo, es la manera de evaluar si la política monetaria es expansiva o contractiva.

Una segunda complicación es que lo relevante para la economía es la tasa de interés real (la tasa de interés nominal efectiva menos la inflación esperada). Esto implica que incluso sin mover la TPM puede cambiar la política monetaria.

Entonces, ¿cuál es el nivel de TPM apropiado en la actualidad?

Es difícil concebir una TPM neutral (nominal) bajo 4%. Por lo tanto, el nivel de 1,5% de la TPM sigue en terreno expansivo.

Por otra parte, el nivel de actividad se ha recuperado y está creciendo rápidamente gracias a la política monetaria, a un aumento del gasto fiscal en transferencias sin precedentes y a los gigantescos retiros desde los fondos de pensiones. Según el BCCh, el PIB está por encima de su tendencia, brecha que se ampliará a fines de año. A su vez, la inflación actual, así como la proyectada por el Banco, está por encima de la meta (por shocks externos, un tipo de cambio alto y porque algunos sectores económicos están operando a un ritmo por encima de lo normal).

Con esos antecedentes, parece lógico que la TPM suba. Una parte sirve para empatar la mayor inflación (y que la tasa de interés real no disminuya). Sin embargo, con brechas de inflación y PIB como las descritas, es necesario bastante más, incluso obligando a que la TPM eventualmente se ubique sobre su nivel neutral. Quedan, probablemente, varias alzas de tasas.

¿Y el dinero? Pese a la máxima de Friedman de que la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario, en el IPoM hay solo cuatro menciones a la palabra dinero. Ni siquiera hay un gráfico con el crecimiento del dinero. Sin embargo, esta es la práctica desde hace dos décadas. Dado el marco de política monetaria basado en metas de inflación que tenemos, el dinero debiera acomodarse residualmente; si se quiere, es el último vagón del tren.

Entonces, ¿por qué sorprendió tanto este IPoM? Porque es la constatación de cómo la política fiscal y los retiros han cambiado radicalmente la realidad sobre la cual opera el BCCh. La Ley Orgánica del BCCh fue sabia al establecer el IPoM de septiembre justo antes del envío del presupuesto. Quienes quieran saber hasta dónde llegará la TPM tendrán que esperar a conocer el presupuesto que se apruebe para 2022.