En las últimas semanas, los mercados financieros y de commodities se han visto sacudidos por una serie de noticias de China, que incluyen una fuerte corrección del precio de las acciones, la devaluación del renminbi y nuevos indicios de que su economía, la segunda más grande del mundo, se estaría desacelerando mucho más de lo proyectado por sus autoridades, el FMI, y analistas internacionales.

Todo esto se da en momentos en que el gobierno chino se encuentra en medio de importantes ajustes en su economía, que tienen como norte corregir desequilibrios y cambiar el motor de su crecimiento desde la inversión y la exportación de manufacturas al consumo interno. Para ello, la principal medida tomada fue una gran expansión del crédito a los gobiernos locales y a las empresas estatales para financiar inversión inmobiliaria y en capacidad productiva.

De las exportaciones al consumo interno

La génesis de estos ajustes se remonta a la Gran Crisis Financiera Internacional (GCFI). Con el tiempo, las políticas expansivas en China, introducidas desde 2008 para contrarrestar los efectos de la GCFI, crearon importantes desequilibrios que pusieron en riesgo la estabilidad financiera y la sostenibilidad del crecimiento del gigante asiático. Simultáneamente, la GCFI redujo el crecimiento de los mercados de destino de sus exportaciones manufactureras, debido a la desaceleración del mundo. Como resultado, China debió buscar fuentes alternativas de crecimiento.

Entre los desequilibrios que había que corregir se incluyen: (1) el explosivo aumento de la deuda bruta total (de empresas, hogares y gobierno), la que pasó de un 158% del PIB en 2007 a un 282% del PIB en 2014, expansión que fue financiada a través de la banca estatal formal y de la banca y empresas financieras en las sombras; es decir, fuera del alcance de la regulación y supervisión; (2) La precaria solvencia de los gobiernos locales, derivada de sus agresivos programas de inversión inmobiliaria y en la industria manufacturera, que los tienen en severos problemas para servir su deuda; (3) La alta inversión, alta deuda y el alto exceso de capacidad de las empresas manufactureras estatales. El cambio en las fuentes del crecimiento, desde la inversión y las exportaciones de manufacturas al consumo interno, demanda reducir el acceso a crédito subsidiado de las empresas estatales y aprovechar el crecimiento de la clase media para facilitar la expansión del consumo interno, lo que se ve facilitado al mejorar su acceso al crédito.

Ser exitoso en corregir los desequilibrios y reorientar el crecimiento hacia el consumo interno sin una caída importante en la tasa de crecimiento es una tarea difícil para cualquier gobierno, por avanzada que sea su capacidad para diseñar y gestionar políticas económicas y públicas de calidad. La tarea es aún más compleja para un gobierno sin mucha experiencia en el funcionamiento de los mercados financieros y que está todavía en las etapas iniciales de construir una economía de mercado. No es sorprendente, entonces, el pobre manejo que han hecho las autoridades chinas de las correcciones de la burbuja accionaria y de la devaluación del renminbi, y las dudas que se han creado sobre su capacidad para gestionar el proceso de ajuste, de reformas y de reorientación de su crecimiento. Lo anterior, unido a nuevas señales de que la economía se estaría desacelerando más de lo proyectado, ha impactado los precios de los commodities y las bolsas mundiales, y han vuelto a alimentar los riesgos de deflación en EE.UU., la zona euro (ZE) y Japón.

Cuando la burbuja accionaria comenzó a perder aire, las autoridades decidieron intervenir más por los efectos políticos que por sus potenciales efectos sobre la actividad económica. La intervención ha consistido en una serie de medidas anunciadas gota a gota, que han incluido restringir ventas, prohibir nuevas colocaciones, compras de acciones por fondos de pensiones estatales, bajas de tasas, reducción del encaje de los depósitos bancarios, y otras. En medio de este proceso, el 11 de agosto pasado, las autoridades chinas sorprendieron a los mercados abandonando la paridad fija con respecto al dólar. Esta acción tiene varias interpretaciones posibles. Primero, en los tres últimos años el renminbi había experimentado una fuerte apreciación real y, al mismo tiempo, las exportaciones de China cayeron un 2,9% en los 12 meses terminados en julio. Segundo, desde hace mucho tiempo las autoridades chinas están presionando para que el renminbi entre en la canasta de los Derechos Especiales de Giro (DEG) del FMI. Pero para que la moneda de un país pueda integrar el DEG, el país debe ser un importante exportador a nivel mundial y, al mismo tiempo, tener un tipo de cambio cuyo valor esté más alineado con las fuerzas del mercado. La primera condición la cumple China desde hace mucho tiempo, pero para la segunda necesitaba moverse hacia un sistema cambiario más flexible. El romper la paridad fija renminbi-dólar puede haber sido un intento de las autoridades chinas de moverse en esa dirección. Tercero, al tener una paridad fija con respecto al dólar, el Banco Popular de China tendría que subir su tasa rectora o intensificar los controles a la salida de capitales ante a una eventual alza de tasas de la FED, para evitar una salida masiva de capitales. Pero un alza de tasas es lo que menos necesita China ahora que está en plena desaceleración. Además, intensificar los controles a las salidas de capitales va contra el objetivo de integrarse gradualmente a los mercados de capitales globales.

Un segundo factor que ha estado presente es que el riesgo de que China se desacelere más de lo proyectado se ha estado materializando. De hecho, las cifras recientes han sido pobres, y una encuesta confidencial a un número limitado de expertos en proyecciones de China, que el Consensus Forecasts realizó entre el 6 y el 10 de agosto, indicó que el crecimiento de este año alcanzaría solo un 4,8%, lo que difiere significativamente de la proyección de 6,8% del FMI y de 6,9% de la encuesta "oficial" del mismo Consensus Forecasts.

Un tercer factor que ha estado influyendo en los mercados desde hace un tiempo es el inicio del proceso de la normalización monetaria en los EE.UU. que la FED ha venido anunciando desde hace un tiempo. Las perspectivas de alza de tasas de la FED han tenido efectos en el fortalecimiento del dólar, caída de precios de commodities y salida de capitales, y depreciaciones importantes de las monedas en países emergentes. Antes del ajuste en China, esta alza se veía inminente.

Es esta potente combinación de factores lo que ha terminado por golpear con fuerza a los mercados financieros internacionales, a los precios de commodities y a las monedas de los países emergentes. Este proceso ha redundado, también, en una fuga hacia activos más seguros ( flight to quality) , particularmente a bonos a 10 años de Alemania y EE.UU. Estas correcciones se han visto exacerbadas por la poca liquidez de los mercados financieros globales, resultante de las restricciones sobre operaciones por cuenta propia de los bancos, que se introdujeron como parte de la regulación post-GCFI, y porque la liquidez de los mercados es reducida en el verano de los centros financieros europeos y de EE.UU.

El desafío de remover obstáculos a la inversión

Mirando hacia adelante, en el escenario más probable, los efectos del reventón de la burbuja en la bolsa china debieran ser acotados, porque en China una parte pequeña de la riqueza está en acciones (la parte mayoritaria está en propiedades, y este mercado se ha recuperado en los últimos meses). Además, el mercado financiero chino no está mayormente conectado con el resto del mundo y los sistemas financieros en el mundo se han fortalecido, como resultado de una mejor regulación y supervisión, y de la moderada recuperación del crecimiento en los países avanzados. Sin embargo, sí existe contagio a través de los canales de flujos de comercio y de utilidades de empresas con una fuerte presencia en China.

En lo que atañe a los efectos de un crecimiento de China menor al esperado, éste sí afecta los precios de commodities , el crecimiento mundial, y podría generar presiones deflacionarias en el resto del mundo, requiriendo respuestas apropiadas de las autoridades en China y en el resto del mundo para hacerles frente. Para comenzar, con una tasa de política del 4,6%, una tasa de encaje del 18% de los depósitos y una inflación por debajo de la meta, China tiene mucho espacio para una política monetaria más expansiva, cuidando siempre el progreso alcanzado en el control de las vulnerabilidades. Los países emergentes con una gran dependencia del mercado chino tienen que acelerar reformas que remuevan obstáculos a la inversión y a los aumentos de productividad. Estos países también tienen mejores defensas para absorber caídas en términos de intercambio, gracias al progreso que han logrado en la última década en fortalecer sus políticas monetarias y fiscales, sus marcos regulatorios y su política de administración de reservas internacionales (por ejemplo, tipos de cambio más flexibles, inflaciones controladas, mayores niveles de reservas internacionales, una mayor proporción de la deuda externa en moneda nacional).

De otra parte, los países avanzados, liderados por EE.UU. y la ZE están en plena recuperación, la que va a recibir un impulso adicional de la generalizada caída que han experimentado los precios de commodities . No obstante, la caída de precios de productos primarios, la depreciación del renminbi y una mayor desaceleración de China sí tendrán efectos deflacionarios y mermarán, en parte, su crecimiento y el crecimiento mundial. Frente a esta eventualidad, dadas las amplias brechas de capacidad existentes en la ZE y Japón, lo más probable es que sus autoridades monetarias mantengan o intensifiquen los estímulos monetarios para seguir escapando de la deflación. En el caso de EE.UU., frente a un aumento en el riesgo de deflación y de un menor crecimiento mundial, la FED debería postergar el inicio del proceso de alzas de tasas.

Esta combinación de eventos deteriora aún más el escenario externo de Chile, por su efecto en una nueva caída en el precio del cobre, el menor crecimiento de nuestro principal socio comercial y un mayor nivel de incertidumbre global que estará presente por un periodo prolongado. Frente a este escenario menos favorable, lo que cabe es redoblar los esfuerzos para facilitar el ajuste de la economía, remover obstáculos internos a la inversión y acelerar medidas orientadas a aumentar la productividad. Esto pasa por revertir la caída de las expectativas de empresarios y consumidores, resultado del fin del superciclo del precio del cobre y de reformas que han tenido deficiencias en su diseño y que han descuidado sus implicancias en el crecimiento.

En el cortísimo plazo, es más urgente que nunca que la reforma laboral en discusión en el Congreso se adapte de mejor forma a las necesidades reales del país, lo que analicé en una columna anterior. Esto debiera ser seguido por una reforma a la reforma tributaria, para que con la misma recaudación se reduzcan los costos privados de cumplimiento, acatando un principio de primer orden de todo sistema tributario -la simplicidad-, y los incentivos negativos en la inversión y el ahorro. Esto debería ser acompañado por acciones encaminadas a destrabar, vía concesiones, proyectos de infraestructura socialmente rentables, y continuar removiendo obstáculos a los proyectos de energía que cumplen con la regulación medioambiental y que permitirán reducir los costos de la electricidad, especialmente en el área de generación hidráulica.