Hasta fines de abril, los mercados financieros mostraban importantes mejoras impulsados por las acciones del Banco Central Europeo (BCE), las políticas monetarias acomodaticias en EE.UU., el Reino Unido y Japón, y el progreso en el ajuste de los países periféricos de la Zona Euro.
Sin embargo, ahora que la Fed anunció que, en el escenario más probable, va a comenzar a reducir sus compras mensuales de bonos antes de fin de año, para finalizarlas a mediados del 2014, los mercados financieros internacionales sufren una importante corrección. Es importante resaltar que estos son esencialmente ajustes en los mercados financieros, porque no hay duda de que las perspectivas económicas de los países avanzados han mejorado en los últimos nueve meses, después de cinco años muy difíciles que se iniciaron con la crisis subprime de EE.UU. y siguieron con la crisis europea. Años en los que, además, hemos observado la sobrevivencia de la Unión Monetaria Europea bajo amenaza, y a un Japón incapaz de dejar atrás sus años de estancamiento y deflación.
Así, EE.UU. crece en torno al 2% a pesar del severo ajuste fiscal, Europa da señales de que está pronta a dejar atrás su contracción y Japón, de la mano de un agresivo programa de estímulo monetario y fiscal, comienza a tomar más dinamismo. En cuanto a los países emergentes, estos se desaceleran arrastrados por China, India y Brasil.
Mirando la situación de la economía global, podemos observar que estas correcciones en los mercados reflejan novedades en tres áreas importantes: (1) Expectativas de que el crecimiento moderado de EE.UU. siga tomando fuerza, a pesar de los efectos contractivos de su ajuste fiscal, lo que ha aumentado la incertidumbre sobre la forma y el momento en que la Fed comenzará a reducir el monto de su compra mensual de bonos y cuando pasará a la etapa final de volver a una política monetaria convencional de ajustes en la tasa de interés de política monetaria; (2) La incertidumbre sobre la intensidad y duración de la desaceleración de la economía China; y (3) La incertidumbre sobre los efectos que tendrá la política monetaria ultraexpansiva que está ejecutando el Banco de Japón.
Con respecto al primer punto, en la economía real, Estados Unidos crece en torno al 2% anual -a pesar de un severo ajuste fiscal que por sí solo le quita más de un punto y medio porcentual al crecimiento- y la inflación subyacente que monitorea la Fed se encuentra en su nivel más bajo en más de 50 años y bastante por debajo de su meta de inflación. Además, la Fed ha tratado de transmitir a los mercados el mensaje que en el escenario que la Fed considera hoy como más probable, la salud de la economía habrá mejorado lo suficiente de aquí a fines de año como para poder iniciar una reducción de su programa de compras mensuales de bonos, el que se completaría cuando la tasa de desempleo se reduzca a un 7,0%, lo que podría ocurrir hacia mediados del próximo año.
El proceso de normalización de alza de tasas sería mucho después, cuando la tasa de desempleo esté por debajo del 6,5% o cuando la inflación anual supere el 2,5%. Existe el riesgo de que la inflación se mantenga muy baja y también que la recuperación se debilite, afectando la trayectoria del desempleo. Es justamente por esto que la Fed anunció que está abierta a aumentar o reducir la compra de activos, dependiendo de la evolución del desempleo y de la inflación.
China: "La tarea no es fácil, pero el foco está bien puesto"
En cuanto a China, su economía pierde dinamismo, tanto por la desaceleración de sus exportaciones como por los ajustes de política para controlar los desbalances creados en los años recientes, y para cambiar el motor del crecimiento desde las exportaciones al consumo interno. Además, China intenta reducir el excesivo crecimiento del crédito y los riesgos escondidos en su mercado bancario en las sombras, y enfrentar los problemas de deuda impaga de gobiernos locales, de una burbuja en los precios de activos inmobiliarios y de diferencias regionales y sociales. El gobierno hasta ahora evita políticas de corto plazo de estímulo de demanda y se concentra en reformas estructurales. La tarea no es fácil, pero el foco está bien puesto. Pero el costo de corto plazo será alcanzar tasas de crecimiento más cercanas al 7% anual que al 10% de la década pasada.
Finalmente, en Japón, los mercados están preocupados de que la política monetaria ultraexpansiva, en caso de ser exitosa en llevar la inflación al alza, resulte en un aumento en las tasas de interés de los bonos del gobierno, que deteriore en forma importante las cuentas fiscales y la dinámica de la deuda pública, en un país que ya tiene los mayores déficit fiscal y deuda pública a producto de los países avanzados (10% y 238% del PIB, respectivamente). Para controlar este riesgo, las autoridades tienen que complementar los estímulos macro con ajustes fiscales de mediano plazo (los que comenzarían el próximo año) y con reformas estructurales que contribuyan a dinamizar su economía (las que se anunciarían después de las elecciones de julio).
Las repercusiones de estos acontecimientos en los demás países emergentes han sido mayores en aquellas economías que mostraban más debilidades iniciales (inflación alta, altos déficits en cuenta corriente, bajo crecimiento y apreciación de sus monedas).
"Chile está bien preparado desde el punto de vista macro- financiero"
¿Cuáles son las implicancias de estas noticias para Chile? La combinación de una desaceleración de la economía china y el anticipo de que la liquidez mundial comenzará a reducirse, ha cambiado en forma importante nuestro escenario externo, que ahora contempla caída en los términos de intercambio, aumento en el costo del crédito internacional, salidas de capitales y una depreciación del peso. Chile está bien preparado desde el punto de vista macro-financiero para enfrentar estos shocks, aunque éstos igual afectarán el dinamismo de nuestra economía. En momentos como este, se hace más urgente avanzar en remover los obstáculos internos que dificultan el ajuste de nuestra economía y reducen su potencial de crecimiento, para poder así seguir avanzando sobre el gran progreso que hemos logrado en los últimos 30 años. Incluso a riesgo de sonar majadero, es importante que las autoridades no olviden que paralelamente a las reformas necesarias para el crecimiento de largo plazo, las que he discutido en otras columnas, se deben enfrentar potenciales rigideces que dificultan el ajuste de los mercados a los shocks externos, y que muchas veces hacen que los sectores de menores ingresos, que son los que tienen menor capacidad de protegerse frente a los shocks, paguen un costo desproporcionadamente alto en las crisis y desaceleraciones. Aquí es necesario avanzar en flexibilizar el mercado laboral, manteniendo niveles de protección adecuados, facilitar los procesos de liquidación y reasignación de recursos en casos de quiebra, y mejorar las redes de protección social.